广发宏观：下限已经抬高，上限尚待打开

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第一，下限已经抬高，上限尚待打开。5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双边关税出现较大幅度下调，中美贸易短期内排除了极端情形。值得注意的是，关税下调落地后，海外进口商在90天确定性较高的窗口期内有一定程度“抢进口”的迹象，部分航线一舱难求再现。我们估计短期内出口仍不会差。

经济年初以来的拉动因素主要集中在出口和“两新”，一季度出口交货值同比达6.7%，是经济的支点之一；设备工器具投资、家电销售季度增速分别达19.0%、19.3%，在投资、消费端形成另外两个支点。

出口短期下行风险排除后，这三个支点依旧成立，经济的下限假设将较前期加税时的审慎预期有所上修。

但值得注意的是，“924”以来本轮稳增长政策的逻辑起点本来就不是关税，而是名义增长中枢问题。目前经济的四个短板领域仍是地产、消费、地方投资、物价。地产的销售、新开工、价格一季度均在同比负增长区间，从4-5月高频数据看，目前中枢变化不大。居民消费支出一季度实际增速为5.3%，较去年年值有小幅改善，但仍低于人均可支配收入增速；考虑到其中包含家电手机等政策红利影响下的高增长领域，其他部分有待提高的状况就更为明显。从最新的中长期贷款、城投融资规模、建筑业上下游产品量价来看，地方投资也是一个待改善领域，政府工作报告指出的“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”有待于进一步落地见效。物价问题也有待破局，4月PPI同环比仍处于过去六个月以来的低位，逻辑上需要供给侧和需求侧一起发力。

上述短板领域的修复趋势和修复弹性尚待形成，而它们决定名义GDP和企业盈利的向上想象空间。

对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政策“对冲”和贸易环境“冲回”两大逻辑，已逐步定价了基本面的“下限抬高”。下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开“上限”。

第二，5月第三周中美经贸缓和带来全球股市“risk on”，黄金明显调整、原油延续上行、铜价高位波动。纳指领跑大类资产，VIX指数重回20以下，美债利率高位盘整，美元重回101附近拉锯。A股交易主线转为“基本面预期修复+政策观察期+抢出口逻辑+机构配置逻辑”，大盘与微盘占优，金融风格偏强。

一是经贸关系缓和带来全球股市“risk on”，纳指领跑大类资产，VIX指数重回20以下，中国资产回补缺口，日欧股市更显“基本面驱动”，录得小幅上扬。经历上周的短暂震荡后，美股三大股指对本周中美经贸缓和反馈积极，纳指、标普500分别录得7.2%、5.3%的周涨幅，VIX指数回落至20以下（17.24%），重回年初水平。标普行业信息、可选、通信板块表现较强，医疗、地产相对靠后。日欧股市小幅上扬，英国Q1经济增速表现好于欧元区，富时100、德国DAX、欧洲STOXX600分别收涨1.5%、1.1%、1.1%；日经225受日本Q1经济增速转负影响而冲高回落，全周小幅上涨0.7%。中国资产表现位于美欧之间，其中境外中国资产表现亮眼，纳斯达克中国金龙指数周涨4.56%；恒生指数、恒生科技表现随后，收涨2.1%、2.0%；国内沪深300、创业板指相对温和，分别上涨1.1%、1.4%。

二是市场情绪“risk on”下黄金明显调整，原油延续上行，铜价高位波动。铜金比、铜油比重新往近年常态区间回归。本周黄金领跌大类资产，伦敦金现收跌4.3%、COMEX黄金期货收跌4.7%，隐含波动率重新升至21~22%附近，与美股表现呈“镜像”，印证市场情绪“risk on”。COMEX黄金期货RSI（6日）回落至30-40的“中性偏低”附近，远离前期“超买”区间。白银继续在32美元一线窄幅震荡，金银比重回100以内。铜价更显基本面预期驱动，LME期货收盘价全周窄幅收涨0.02%。风险偏好提振下，原油本周继续回升2.3%，WTI收涨1.4%。本周铜金比、铜油比重新往近年常态区间回归，截止5月16日，铜金比回升至滚动三年-2.1倍标准差附近（上周为-2.5倍标准差）；铜油比回落至滚动三年+2.2倍标准差附近（上周为+2.7倍标准差）。国内定价商品亦有所回升，螺纹钢期货、南华工业品、BPI指数周涨2.1%、1.4%，0.5%。

三是海外无风险利率先上后下至4.43%，美元指数反弹0.6%。离岸人民币汇率在7.20附近徘徊。本周美债利率继续集体上行，美国财政扩张、特朗普政策组合仍存分歧，叠加本周美联储释放调整货币政策框架信号，美债利率居高盘整。美元指数总体延续上周反弹趋势，在贸易缓和下反弹0.6%至100.98，下半周受CPI低于预期、零售数据走弱影响，有所回落。亚洲货币仍保持偏强运行，但在美元反弹下升值幅度有所缓和，美元兑韩元、泰铢、新台币、新加坡元分别收跌1.20%、0.69%、0.63%、0.53%。

四是中美贸易缓和落地，A股交易主线从“外需将显压力+内需政策对冲”转移为“基本面预期修复+政策观察期+抢出口逻辑+机构配置逻辑”，在下限抬高之后维持偏强震荡运行，多数宽基股指修复4月初关税全面超预期时的缺口。万得全A涨幅录得0.72%，较4月7日前低回升10.4%。两市量能环比下降，日均成交额震荡回落至1.27万亿元，股指期货显现贴水。大盘与微盘占优，金融风格偏强，成长板块有所调整。上证50、中证500、中证1000、中证2000、微盘股指数周涨跌幅分别录得+1.2%、-0.1%、-0.2%、+1.0%、+1.6%。行业上超六成行业录得正收益，美容护理、非银、汽车领涨，传媒、国防军工、计算机表现相对靠后。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止5月16日“万得全A P/E-名义GDP增速”升至14.95，处于滚动五年的+0.89倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。10年期国债利率先上后稳，全周上行4.42BP。

第三，海外宏观有三大线索：一是中美经贸会谈进展之下，市场risk-on情绪明显升温；二是美国众议院预算委员会否决了预算和解法案草案，反映共和党内部对财政继续扩张有较大分歧；三是美联储将调整货币政策框架，以反映更高的通胀波动和更频繁的供给冲击。

5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天，即对中国商品关税从145%降至30%。中方也做了对等的取消和暂停。

中美日内瓦经贸会谈联合声明后，美国对全球有效关税税率（effectivetariff rate）从23%降至13%，其中，对中国有效关税税率降至31.8%。关税下降之后，美国经济出现衰退的风险同样显著降低，高频航运数据开始有恢复迹象。

此外，由于“基础关税”已经普遍加征，目前的关税税率仍然高于所谓“解放日”之前。它对于通胀的上拉效应仍然存在。我们预计关税冲击对通胀的影响自5月开始显现，13%的有效关税税率对核心通胀的影响约+0.9pct，即年末核心通胀同比增速可能回升至3.5%左右水平。

第二，5月15 日，众议院预算委员会否决了预算和解法案草案，反映共和党内部对财政继续扩张仍有较大分歧。法案内容方面，众议院共和党希望通过削减6250亿美元（10年）Medicaid来延长2017 年税改；但党内保守派认为削减幅度太少，且削减支出时点总体靠后，因此预算委员会周五投票否决草案。

CRFB（CommitteeforaResponsibleFederalBudget）估算，众议院版和解法案在十年内将使联邦债务净增3.3 万亿美元（含利息）。若其中“临时”条款后续变为永久性条款，则成本可能升至5.2 万亿美元。此外，预算法案可能导致赤字规模在2025-2027年之间持续扩大，并在FY2027达到2.3万亿美元。由于赤字高峰集中在近几年，额外借款需求可能推升利率水平以及通胀粘性。

第三，5月15日在第二届ThomasLaubach 研究会议中，鲍威尔表示自2020年疫情后，通胀与利率环境发生“显著变化”，需要调整2020年的货币政策框架，以反映更高的通胀波动及更频繁的供给冲击。

美联储自2012年首次发布《长期目标与货币政策策略声明》确立2%通胀目标；2019-20年召开首次公开评估，引入“平均通胀目标”和将就业判断由“偏离”改为“缺口”。评估引入“平均通胀目标制”，即允许通胀适度高于2%一段时间，主要用来弥补过去长时期的低通胀。但疫情之后的供给侧冲击导致2021年通胀一度飙升至6%，该策略实际上就已经失效。简单来说，若在供给冲击更高、通胀波动更高的环境下延续之前的框架，那就需要把通胀压到2%以下很长时间才能弥补之前高于2%的目标，这显然是不可能的。关税冲击下的通胀影响也是类似道理。

展望来看，鲍威尔预计会修改“平均通胀目标”的关键表述，同时保留2%通胀目标和“锚定通胀预期”的表述；美联储仍认为保持公众对低通胀的信心，是近两年在失业率未大幅上升的情况下实现通胀回落的关键。框架评估结果预计最早或在8–9月公布；鲍威尔强调，此次评估不会直接影响当下利率决定，更多是为未来经济环境提供更具韧性的政策指南。

第四，高频模型测算至5月第三周，5月实际、名义GDP同比分别为5.02%、3.92%，其中第三周实际、名义GDP同比分别为5.14%、4.10%，实际与名义增长均较5月前两周有所改善。

5月第三周工业生产延续“抢出口”支撑，以及显现贸易缓和带来的生产情绪回暖。义乌中国小商品出口价格指数继续回升至104.82，明显高于历史同期（2007-2024年同期均值为100.85）。传统部门开工边际回升，地炼开工、PTA开工、焦化开工、沥青开工、汽车全钢胎、汽车半钢胎开工同比均重新改善。叠加5月工增具有基数走低的优势，预计5月工增存在韧性支撑。由于5月前两周生产受外需影响同比显放缓，综合前三周来看，预计5月工增同比较4月小幅回落至5.15%（4月预计为5.31%）。

5月1-11日全国乘用车销量同比增12%。随着基数的重新回升，地产销售同比较上周降幅收窄。十大城市地铁客运量有所回落，拥堵指数小幅回升，国内民航客运同比亦继续回升。而5月社零基数有所走高，预计同比为5.35%（4月预计为5.33%），服务业生产指数为5.75%。

5月第三周猪肉环比基本持平、菜蛋果涨跌互现，油价延续反弹。虽然核心部分季节性回落，但在食品、能源CPI新涨价有所回升及5月翘尾因素小幅回升0.1个百分点的基础上，预计5月CPI环比为-0.05%，同比小幅升至-0.05%。其中第三周周同比较前周小幅回踩。

工业品价格筑底回升，模型预计5月PPI环比-0.05%，较上周-0.16%小幅改善，但5月基数存在一定压力，翘尾因素回落0.2个百分点，预计PPI同比-2.94%（上周估计为-3.05%）。若利用BPI指数同比与PPI同比回归建模，本周BPI指数回升0.5%，预计5月月PPI同比为-2.86%，较上周估计的-2.92%小幅回升。两种方式下的估算结果相对接近。5月CPI、PPI对应的平减指数预计为-1.10%（上周估计为-1.18%）。

第五，4月信贷数据包含关税扰动，5月初一揽子金融政策集中出台后信贷是否会反弹值得跟踪。4月非银存款高增，其中包含积极稳定资本市场政策的影响。

本周央行发布了4月金融数据统计报告。其中社融同比多增约1.2万亿元，和市场平均预期大致相当；新增实体信贷844亿元，同比少增2505亿元，低于市场预期。我们理解4月单月信贷数据有一定特殊性，在某种意义上它是关税外生冲击下的一种“应激”反应，是一个临时结果。5月7日三部委部署一揽子逆周期调节政策，“降准50BP+降息10BP+结构性降息25BP+结构性工具扩容1.1万亿元”集中出台；中美日内瓦联合声明后关税中枢显著下降，这两大线索应都会反映在5月和后续的信贷社融数据中。

这里再进一步补充下对市场关注较多的非银存款的理解。

4月非银存款增加1.57万亿元，同比多增1.9万亿元，为历史同期最高值。我们理解可能与四个因素有关。

一是低基数。2024年4月非银存款减少3300亿元，这是有数据统计以来（2015年）非银存款首次在4月减少，在此之前（2015-2023年），非银存款在4月份最少增加2785亿元，平均增加5487亿元。

二是政策稳定资本市场。4月央行资产负债表中的“对其他金融性公司债权”科目增加3700亿元。“对其他金融公司债权”主要是央行对非银机构发放的再贷款，大部分时期变化都较小，但在资本市场波动较大、政策稳定资本市场时期容易出现明显变化，比如2015年7月，这个科目增加了2000亿元。今年4月关税冲击下，资本市场曾出现短暂波动，央行也明确会为汇金公司提供充足再贷款支持，所以“对其他金融公司债权”增加3700亿元可能主要是央行协助稳定资本市场的结果。由于资本市场波动时间较短，4月8日之后万得全A逐步回升，逆周期稳定资本市场的必要性逐步下降，所以再贷款资金可能会有部分沉淀形成非银存款。

三是同业资产扩张。4月政策相对宽松，央行增加了流动性投放，银行对外资金拆出增多，同业资产扩张，可能派生更多非银存款。

四是存款搬家，理财、货币基金等固收类资管产品增配同业存款/存单。据证券时报报道，截至4月末，产品规模TOP14的理财公司合计理财规模达23.58万亿元，较3月末增长1.89万亿元，较年初增长1.16万亿元，大幅超出此前数年同月的增幅。

第六，资金到位率连续第四周改善，基建强于房建，沥青好于水泥。财政加大对城市更新领域支持。

百年建筑调研的资金到位率连续四周回升，本周增幅与上周持平，其中非房建（基建）改善幅度好于前两周；水泥出库量也主要由基建项目支撑。百年建筑表示房建相关水泥需求仍处下行通道，市场呈现“以价换量”特征；短期主要依赖韧性较强的基建需求。后者或源自4月以来略有加速的专项债发行节奏，这一点也反映在近期相对较强的沥青开工率指标。此外，水利市政相关的PE管材开工率、电力相关开工率，本周均延续了近期边际转弱态势。

专项债节奏虽有所加速，但仍低于部分预期。我们理解一是专项债仍对项目质量有一定要求；二是在申报项目时地方会优先选择特别国债，进而导致地方债略缓。

财政方面，中办、国办近日印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，推进老旧小区整治改造；推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造，并表示“加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持”、“中央财政要支持实施城市更新行动”、“地方政府要加大财政投入，推进相关资金整合和统筹使用，在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持”。

第七，美东和美西航线集装箱出口运价指数周环比大幅上涨，短期预计会存在“抢出口”现象。我们梳理了下对美出口比重较高的行业。

5月12日，中美日内瓦经贸高层会谈取得实质性进展。据经济观察报报道，预计中国始发货量或将出现短线激增，并在6月底迎来高峰。5月16日当周，中国出口集装箱运价指数环比微降0.1%，但美东和美西航线环比分别大幅上涨5.3%和2.2%。

从行业出口对美国依赖度（对美出口占行业总出口比重）看，对美出口依赖度（2024年全年出口占比）较高的行业包括原电池（16.4%）、蓄电池（24.3%）、手机（26.2%）、自动数据处理设备（31.8%）、电子元件（16%）、箱包及类似容器（16.8%）、服装及衣着附件（22.7%）、阀门及类似装置（16.5%）、印刷装订机械及其零件（14.6%）、烟花爆竹（39.8%）、塑料制品（21%）、冰箱（15.6%）、微波炉（34%）、吸尘器（17.9%）、电扇（27.8%）、灯具照明装置及零件（22.4%）、玻璃及制品（16.4%）、集装箱（19%）、美容化妆及洗护用品（20.1%）、家具及零件（25.9%）、体育用品及设备（35.1%）、果蔬汁（28.7%）、用于接收转换和传输或再生语音图像的设备（交换机、路由器、集线器等）（18%）、医疗仪器及器械（24.3%）。详见报告《如何理解后续政策节奏》）我们理解对美依赖度较高的产品将主要受益于短期“抢出口”。

第八，工业品价格弱势企稳，食品价格涨跌互现，出口价格有所上行。

5月第二周（截至5月16日）生意社BPI指数升至865点，相较4月末环比回升0.2%。其中化工指数月环比上涨1.9%，钢铁指数环比持平，有色、能源、建材指数月环比跌幅0.6%-1.7%不等。居民消费品价格中，截至5月第二周，全国猪肉平均批发价月环比回升0.4%，全国28种重点蔬菜价格月环比回落1.8%，两者相较前月环比-0.2%、-9.1%均有所改善。受北方干旱叠加春夏交替期冬储果品不足影响，水果价格延续反弹。截至5月16日，全国7种重点监测水果平均价环比回升4.0%。出口价格方面，义乌小商品价格指数5月11日为100.47，略低于4月27日的100.69；出口价格指数为104.82，高于4月27日的103.04，出口价格指数在过去4周连续上行。

第九，国务院召开做强国内大循环工作推进会，两办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》。

5月15日，国务院召开做强国内大循环工作推进会，中共中央政治局常委、国务院总理李强在会上强调，深刻认识和准确把握当前经济形势，把发展的战略立足点放在做强国内大循环上，以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性，推动我国经济行稳致远，努力实现高质量发展。会议指出，结合现阶段我国发展实际，做强国内大循环重点要体现在四个方面：一是资源要素的高效配置，进一步消除地方保护和市场分割，深化要素市场化配置改革，加快推进全国统一大市场建设。二是科技创新和产业创新的深度融合，加强关键核心技术和前沿技术攻关，推进科技成果产业化应用，打造一批新产业新赛道。三是产业链供应链的自主完备，发挥各地优势加强专业化分工、地区间协作，持续补链强链拓链，增强产业发展韧性。四是供给和需求的动态平衡，加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求。

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，要求全面贯彻习近平总书记关于城市工作的重要论述，坚持稳中求进工作总基调，转变城市开发建设方式，建立可持续的城市更新模式和政策法规，大力实施城市更新，促进城市结构优化、功能完善、文脉赓续、品质提升，打造宜居、韧性、智慧城市。《意见》提出，到2030年，城市更新行动实施取得重要进展，《意见》明确，加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持。地方政府要加大财政投入，推进相关资金整合和统筹使用，在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持，严禁违法违规举债融资。落实城市更新相关税费减免政策。