近一段期间，讨论2015年商品超级熊市的声音越来越多，甚至有悲观的人认为现在的过剩状态比2015年有过之而无不及。还有不少人认为，商品指数会跌破2015年的低点。

其实，去年9月，我已经有过简单的讨论，但是现在的价格越跌越多，似乎还需要更进一步聊一下。（参考：《大宗商品：现在和2015年有何不同？》、《以史为鉴：回顾2011-2016大宗商品熊市》）

1，距离2015年熊市低点还有多远？

我抽空整理了一下2015年熊市低点与现在的价差，供大家参考：

从图中，我们可以明显看到，几乎所有的商品价格，都高于2015年的低点，只有塑料的价格出现了下降，主要是因为技术的上升降低了成本。特别是金属板块，价差特别大。

整体来看，平均仍然有40.44%的下降空间。这是不是就可以说，大宗商品的价格远没有见底呢？非也，10年过去了，金属价格变化反映了很多的通货膨胀因素。

特别是黄金、白银、铜等金融属性比较强的品种，在价格下跌中表现得反而更加抢眼。

所以，不要简单地用2015年的价格来对应，如果非要对应，至少应该上浮20%的空间，因为通胀至少有这么高。

2，重温2015：10年牛市崩于一时

大多数投资者，没有经历过2015年那轮熊市，或者也没有研究过那轮熊市，可能并不明白2015年熊市的深度。我想，未来的任何大级别商品熊市，恐怕都很难超过2015年。

那一年，布伦特原油的价格跌到了27.10元，至今，几乎都没有打破。当然，疫情期间是非正常情况，被排除在外。当时，整个市场都几乎绝望。无数人，在一次次抄底中发现，根本就没有底。

原本以为有成本支撑，结果跌到了现金流成本。一看，这应该差不多了，没想到地平线下面有地下室，地下室下面有十八层地狱，十八层地狱后面，还有万丈深渊。

那么，2015年，这样历史性的大熊市，到底是怎么发生的呢？

其实，说到这个问题，我们就不能不提到前面发生的历史性大牛市，没有历史性大牛市，就没有历史性的大熊市。

在2015年这一轮熊市之前，抛开2008年金融危机带来的短暂异常不算，从2001年开始，整个大宗商品市场，伴随着中国加入WTO以后，全球商品价格暴涨了10年。

文华商品指数，从76.89点，涨到了最高223.94点，涨幅接近2倍。其中，WTI原油价格，从最低的10美元左右，上涨到最高147美元，直到2014年，油价依然保持在100美元左右的高位。

整个10年间，大宗商品的公司赚得盆满钵满。如下图所示，必和必拓集团的股价，简直就像坐上了飞机。至今，股价仍然还在2011年的高点附近，可想而知当年多赚钱。

暴利，自然引发大规模扩产。如下图所示，四大矿山的资本支出在2005-2015年这个周期，出现了大幅度增长，此后的15年，四大矿山的支出水平，都没有超过当年。

大规模的扩产，自然就带来了大规模的过剩，这是难以避免的。扩张得越猛，过剩也就越厉害。特别是美国页岩油革命爆发，原油产量暴增，每天的产量从不足500万桶飙升至1000万桶。

当价格普遍下跌的时候，特别是原油、煤炭等基础能源价格大幅下跌，几乎所有的品种，都出现了成本坍塌的现象，现金流成本全部被击穿。

由于大规模扩张带来了庞大的现金流压力，因为大多数钱都是借来的，这个时候，为了维持现金流，不得不进行抛售，以挽回现金流。

特别是对于原油、矿山等长周期投资品种来说，前期投入高，现金流成本相对较低，短期完全可以为了获得现金流而承受亏损。毕竟，亏损但现金流为正的企业不会倒闭，盈利而现金流为负的企业反而有可能倒闭。

与此同时，2014年开始，中国房地产遭遇了滑铁卢，房屋新开工面积持续下滑，造成了需求端的收缩。由此，商品进入了一个极端的下跌行情。

3，这不是另一个2015

很多人，都在说，我们现在遭遇的大宗商品行情，是另一个2015超级大熊市。所以，很多人都在试图用2015年的最低点，来对标当前的价格。

我要说，这种观点是十分危险的。一方面，由于通胀的存在，价格中枢大多数都已经提高了，另一方面，供需矛盾远没有上一次那么大。

现在，问自己一个问题：2021年以来的商品熊市，到底是因为什么？我想，大多数人恐怕都没有搞清楚这个问题。

其实，很简单。2020年，疫情之后，全球范围内，政府为了安抚民众，纷纷采取了扩张性政策，特别是老美，直接下场印钱，外加当时很多国家因为疫情的关系，供应中断。

供给不足，需求上升，这就导致价格上涨，整个大宗商品市场迎来了一场小牛市。文华商品，一度突破了2011年的最高点。巨额利润，吸引了大量的扩张。

但是，本质上这是一场人为创造的虚假繁荣。随着疫情结束，各国纷纷采取了紧缩政策，需求回落。同时，疫情期间暂停的产能，纷纷恢复，整个大宗商品从供给不足转向供给过剩。

除此之外，还有一个非常核心的变量。2000-2020年，伴随着大规模城镇化，固定资产投资快速上升，中国固定资产投资占比从20%上升到最高近80%，现在也在40%。全球50%的大宗商品，都是被中国消耗掉的。

大家都知道，随着投资的增加，债务也会慢慢积累，越来越多，但边际效应就会下降，因为供需缺口下降，利润下滑。也就是说，咱们的基础设施已经非常好了，锦上添花没太大用处，铁公基拉动经济的模式结束了！

所以，我们可以看到，最近几年，中国的固定资产投资明显少了很多。相对应的，对大宗商品的需求也会下降。与此同时，并没有一个或者多个发展中国家对大宗商品的需求，可以弥补中国留下的巨大缺口。因而，产生了供需错配的行情。

如果说2015年是一场超级供给带来的过剩熊，那么，2022年之后的熊市，就属于需求熊。共同特征，都是供给失衡带来的价格下跌。

但，2015和2025年的熊市是不太一样的，大宗商品的基础商品，铜、原油都没有出现资本开支大幅增加的情况，特别是伴随着电气化革命，铜等有色金属需求很好。

只有基础性原材料，比如铜、油出现了像2015年那样的大跌，才会引发大规模的成本坍塌，进而引发价格的深度暴跌，类似2020年，因为疫情导致能源价格大跌。否则，在需求熊中，成本支撑将会成为一个非常关键的因素。

4，熊市如何结束，牛市如何到来？

虽然目前我们所处的这一轮熊市，没有2015年那么熊，但这依然是一个持续了近3年的大宗熊市。

既然是熊市，迟早是要结束的。熊市持续了这么久，牛市还会远吗？周期不就是这么玩的吗？

回顾2015年的那一轮商品超级熊市，结束还是政策起了作用。2015年12月，中央经济工作会议提出了推进“供给侧”结构性改革，同时提出“扩大有效需求，化解房地产库存”。可以被认为是这一轮商品超级牛市结束的信号。

而我们现在面临的问题，和2015年也是类似的。想要扭转这种局面，也得靠大政策的改变。一定要多关注重磅经济会议的政策指引，有可能是供给侧改革，也有可能是需求的扩张。（参考《政策指引：宏观经济会议时间表》）

但，现在有一个问题，在经济不好的时候，往往需要上游让利给下游，才能让下游有更多的钱去研发新技术，提高生产力，进而提高需求，这才是一个正确的循环。

目前，特朗普还在挥舞着关税大棒，在全球范围内至少有10%的关税，这种关税会产生牛鞭效应，对经济也会产生副作用。整体来看，2025年经济前景不太乐观。

但，经济又没有太离谱（比如衰退、危机），导致国家出台一些强有力的刺激政策。就算是一些消费刺激政策，也是慢性药，而不是急性药。这种政策，不太会对经济产生太大的刺激。

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