上周回顾与本周展望

　　在过去一周，美国股市维持高位震荡态势。这一走势主要是由于前段时间美股涨幅过猛，当前处于整固行情阶段。整固过程中，美债拍卖出现投标倍数不及预期的情况，引发市场短时间抛售。不过，值得注意的是，每次回调后均有买盘介入，将跌幅收窄，这表明美股当前走势仍较为强势。

　　市场分析人士指出，美债拍卖投标倍数不及预期，使得市场对美债的信心受到一定影响，进而引发资金从美股市场流出，导致股价短时间下跌。然而，后续买盘的积极入场，显示出市场对美股依然存在较强的投资热情，对美股长期走势持乐观态度。

　　展望未来，特朗普的关税政策以及美联储主席鲍威尔的态度将成为影响美股走势的关键因素。特朗普的关税政策对美国企业的进出口、成本以及盈利状况均可能产生深远影响，进而左右美股表现。而鲍威尔的货币政策态度，尤其是利率走向，一直是市场关注的焦点。目前市场预计鲍威尔将于9月份降息，若这一预期成真，将为美股市场注入新的活力，刺激股市进一步上涨；若降息预期落空，可能会引发市场的失望情绪，对美股走势形成一定压力。

　　本期我们将为大家带来美股最强五十股之一——英特尔（INTC）。

　　在很长一段时间里，英特尔（NASDAQ:INTC）是全球半导体行业的绝对王者，其x86架构的CPU统治了PC和服务器市场数十年。与微软形成了难以撼动的“CPU-操作系统”共生关系。这种从芯片设计到制造全部由英特尔掌控的垂直整合模式，曾是其最核心的竞争优势。

　　然而，在智能手机市场的竞争中，英特尔与微软一样败给了ARM架构。在当下这轮AI浪潮中，它又正在逐步失去对英伟达的竞争优势。不仅如此，AMD也在台式机领域超越了英特尔，而台积电则在晶圆代工能力上处于全球领先地位。

　　作为曾是市场上最受推崇的企业之一，英特尔在2009年的市值高达900亿美元，而彼时的英伟达只是一家市值仅为50亿美元的芯片制造商。16年后，风水轮流转，英伟达市值飙升至3.3万亿美元，是英特尔940亿美元市值的35倍。英特尔市值从巅峰时期的几千亿美元缩水至被对手超越，昔日霸主似乎正在迷失方向。

　　尽管在如今技术快速更迭的时代，英特尔昔日的优势已被冲刷殆尽。过去五年里，其市值缩水了74%，但这种跌幅也为投资者带来了一个独特的机会。因为自2021年以来，英特尔开始进行全面重塑——不仅重押代工业务，重构制造路线图，同时推出GaudiAI加速卡、MeteorLake处理器，力图在AI浪潮中逆袭。可以看出，英特尔正从传统PC/服务器芯片巨头，转型为同时涵盖AI芯片、晶圆代工、自动驾驶、边缘计算的多元化半导体企业。那么这些“重生路径”，能让它实现估值翻盘吗？

　　【公司简介】

　　英特尔是全球最大的半导体制造商之一，成立于1968年，总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉。英特尔以生产高性能计算芯片而闻名，是X86架构微处理器的主要供应商，其产品广泛应用于个人电脑、服务器、物联网设备及数据中心。英特尔的“IntelInside”标志曾代表着全球PC行业的黄金时代。

　　近年来，英特尔正从传统芯片制造商转型为一家以“芯片+系统+软件”为核心的科技公司，积极布局人工智能、高性能计算、自动驾驶（通过旗下Mobileye子公司）及先进制程工艺。随着IDM2.0战略的推进，英特尔不仅自研芯片，也开放代工服务，致力于重塑全球半导体生态。

　　【强势理由】

　　1、新CEO效应：战略方向终于清晰

　　在经历多年“换帅无果”、战略摇摆不定的局面之后，英特尔在2025年3月18日终于迎来了真正意义上的“定盘星”——陈立武（Lip-BuTan）。陈立武是全球半导体和科技投资领域的知名人物，以在半导体行业的远见卓识、成功的企业转型经验以及风险投资领域的卓越成就而著称。

　　他曾带领Cadence从边缘化状态中逆转市占、重塑盈利能力，也曾是Arm、中国中芯国际、格罗方德、Ansys等多家头部半导体公司的幕后推手，尤其擅长在“多元混乱的技术型企业”中，理清主线、明确牵引点、激活资源配置效率。

　　上任后，他正在进行一场“从组织逻辑到资产结构”的系统性重构：

　　业务线整顿：果断砍掉不具备战略护城河的低效业务（如Optane内存等），腾出资源专注AI、设计、封装和晶圆制造主线；

　　明确“设计-制造解耦”思路：强调IDM2.0模式不等于“全靠自己做”，而是通过开放制造服务（IFS）和高端整合设计，重构性价比与资产回报；

　　强化财务纪律：将资本支出从“战略理想型”转为“回报约束型”，要求各业务线自证盈利逻辑；

　　突出设计核心：提出“制造不能吞噬设计效率”的口号，试图解决长久以来英特尔在组织架构上“工厂说了算”的内部权力结构失衡。

　　在陈立武的操盘下，英特尔首次明确了一个极具现实主义色彩的发展模型：不是与台积电拼良率，不是追着英伟达炒GPU，而是立足自身最具护城河的领域，用结构重整、资本纪律和新旧技术结合，走出一条适合英特尔体量和基因的重塑路径。

　　2、IDM2.0的现实主义拐点：先进产能开始兑现

　　英特尔在过去十年间最大的战略包袱，是其“走不出去”的制造体系。尽管坚持自研制程的IDM模式在上世纪辉煌一时，但随着台积电在代工工艺上的全面领先，英特尔逐渐被反噬：不仅错失了7nm节点、延误了10nm量产，还使得旗下处理器被AMD反复超车。过去，IDM代表的是强控制力；而到了今天，它更多意味着资源错配与资本效率低下。

　　2021年，英特尔提出“IDM2.0”战略，标志着其从传统闭环自营体系走向更加现实的开放协同模式。不同于此前“什么都自己做”，新的IDM2.0拥有三个核心特征：

　　自研+外包并行：不再排斥使用台积电等代工厂进行部分制程代工（如Intel4/MeteorLake的部分模块即交由台积电代工）；

　　制造对外开放：将自家工厂的空闲产能对外销售，成立IntelFoundryServices（IFS），目标是打造美国版“台积电”；

　　流程与组织重构：制造不再主导设计，打破原有“Fab主导型”文化，推动更加灵活与聚焦的设计开发路径。

　　最初外界对此颇多质疑，认为这更像是“战术层面的公关概念”。但2024年以来，英特尔在制造侧的兑现开始出现实质进展，标志着IDM2.0正在从愿景迈向落地：

　　18A工艺即将量产：作为英特尔最先进制程，18A将率先应用于PantherLake平台，目标是与台积电N3P、三星GAA节点相抗衡。若进展顺利，这将是英特尔十年来首次与台积电缩小工艺代差；

　　晶圆厂落地推进：俄亥俄州、亚利桑那州等地晶圆厂建设已获得《CHIPS法案》超百亿美元补助，并将于2025-2026年逐步投产；

　　IFS接单能力增强：英特尔已获得AWS、联发科、美国国防部等关键客户订单，并与Arm合作开发代工标准，逐步迈向开放平台生态。

　　这标志着，英特尔已不再是“闭门自嗨”的IDM厂，而是走上了一个“具备制造资产+能吸引外部客户”的现实主义路线。

　　可以预见的是，IDM2.0并非要完全取代台积电，也不是要走“工艺称王”的旧路，而是成为美国本土芯片战略的一环，以安全、灵活、可控为差异化价值，构筑新的护城河。

　　3、AI业务不是概念，而是真在出货

　　在ChatGPT引爆的AI浪潮中，几乎所有半导体公司都在讲AI故事。但区别在于，有些公司只是蹭流量，而有些公司，已经悄悄开始实现出货变现。

　　英特尔属于后者。

　　过去几年，英特尔在AI芯片领域常被视作“边缘玩家”，一方面因为其在GPU市场不敌英伟达，另一方面在AI语境中缺乏生态控制力。但如今，这一印象正被逐步打破。英特尔的AI产品线不仅已形成体系，而且开始进入实收阶段，从“实验型演示”迈向“实用型出货”。

　　Gaudi系列AI加速器，进入云端市场

　　英特尔通过2019年收购HabanaLabs所打造的Gaudi系列AI加速卡，如今已成为其挑战英伟达A/H系列GPU的核心武器。

　　Gaudi2目前已被Meta大规模部署。在公开测试中，Gaudi2在部分AI推理场景下达到了接近H100的性能，而其售价仅为H100的约60%；

　　Gaudi3将于2025年下半年发布，首次全面切入AI训练+推理双场景，性能提升达数倍，目标客户涵盖云服务商、大模型公司与边缘计算提供商；

　　英特尔还与HuggingFace、StabilityAI等公司合作，强化其软件生态与模型兼容性，逐步降低CUDA生态壁垒的依赖。

　　这意味着，英特尔并未在AI赛道中缺席，只是低调切入性价比市场，构建从芯片到生态的第二路径。

　　AIPC开放平台，NPU率先落地

　　除了云端推理，AI的另一个前沿战场正是终端设备，也就是所谓的“AIPC”。

　　而英特尔，正是这个领域的开路人。

　　MeteorLake处理器是英特尔首款集成NPU（神经网络处理单元）的消费级PC处理器；

　　搭载AI本地处理能力的AIPC，能够支持Copilot、StableDiffusion、AI美颜、语音助手、图像修复等多种生成式AI任务；

　　微软、联想、戴尔、惠普等头部厂商已确认将在2024-2025年全面铺货AIPC机型；

　　英特尔下一代处理器PantherLake将进一步加强NPU算力，构建“CPU+GPU+NPU”的三核运算体系。

　　这标志着，英特尔在AIPC赛道拥有先发优势，并已构建起与操作系统和硬件品牌的生态闭环。

　　AI布局具备“战略杠杆”价值

　　与其说英特尔的AI布局已经全面胜出，不如说它更像是一个正在成形的“战略杠杆”：

　　在英伟达主导云训练市场、AMD追赶高端GPU市场之际，英特尔精准押注性价比AI加速器+边缘AI终端；

　　相比NVIDIA对CUDA生态的深度依赖，英特尔通过开放标准、异构架构、主流兼容性打出差异化牌；

　　未来当AI应用普及至中小企业与终端用户市场时，Gaudi+AIPC将成为英特尔在AI浪潮中的反击引擎。

　　从投资视角来看，英特尔并不是AI市场上的“概念炒作者”，而是实打实地在构建第二增长曲线。更重要的是，这条曲线已经出现了收入与客户的双重实锚，足以支撑市场对其估值逻辑的修正。

　　4、潜在催化剂：剥离IFS带来“结构性重估”

　　英特尔的代工业务部门IFS（IntelFoundryServices）长期以来既被视为机会，也被视为包袱。在“设计+制造”双重身份下，公司在资本效率、组织协同和市场定位上饱受掣肘。

　　英特尔首席财务官DavidZinsner周二表示，公司利用即将推出的制造技术为外部客户生产的处理器数量并不多。Zinsner补充，该合约制造部门预计将在2027年才会实现收支平衡，并需要外部客户创造数十亿美元的低至中个位数的收入才能达到目标。

　　当前，IFS尚处于亏损状态，拖累了公司整体毛利和自由现金流表现。而多个研报指出，一旦在2026年剥离IFS业务，将带来明显的结构性改善：

　　现金毛利率有望提升5个百分点；

　　CAPEX/营收比例将从36%降至3%；

　　自由现金流可能在剥离当年转正；

　　对应估值可从当前约20美元，上调至55美元，涨幅超170%。

　　剥离IFS不仅是对资产的“减负”，更是对估值体系的重构。当前市场给予英特尔“综合折价”极深，一旦公司释放出“轻设计、重效率”的清晰预期，资本市场可能会迅速修正认知。

　　【财务表现】

　　2025年第一季度的业绩超出市场预期，但相比以往仍属疲软。营收为126.7亿美元，超出预期3.54亿美元，但较去年同期下降0.4%。这一结果可能部分受到关税实施前的提前采购效应影响。

　　毛利润率为39.2%，高于市场预期，但明显低于去年同期的41%。这反映出英特尔在代工业务方面的问题：其制造出的产品缺乏竞争力。所有业务部门的毛利率均出现下降，尽管代工业务略有改善，但整体仍为负值。

　　每股收益（EPS）为0.13美元，显著高于市场预期的0美元。资本支出（CAPEX）占营收的40%，相较英特尔当前业务结构偏高。作为对比，像台积电这样的代工企业的资本支出同样占营收40%左右，但像AMD这种轻资产设计公司仅为3%。

　　主要业务部门表现

　　客户端计算事业部（CCG）：营收76亿美元，同比下降7.8%，主要受PC市场需求疲软影响。

　　数据中心与人工智能事业部（DCAI）：营收41亿美元，同比增长7.8%，为自2022年第四季度以来的最佳表现。因Xeon系列服务器处理器销售表现坚挺。

　　英特尔代工服务（IFS）：营收46亿美元，同比增长7.1%，显示出代工业务的初步增长势头。

　　2025年第二季度展望

　　营收预期：112亿至124亿美元，低于市场预期。

　　每股收益预期：GAAP：-0.32美元。

　　【机构评级】

　　下调评级或维持悲观看法的机构：

　　SeaportResearchPartners（4月30日）|首次覆盖，给予“卖出”评级；目标价仅为$18，是所有机构中最低的

　　Rosenblatt（4月25日）|重申“卖出”评级；目标价从$18下调至$14，显示出更悲观预期

　　MorganStanley（4月25日）|重申“Equal-Weight（持平大盘）”评级；目标价从$25下调至$23；

　　JPMorgan（4月25日）|重申“减持（Underweight）”评级；目标价从$23下调至$20；

　　维持中性或观望评级的机构

　　Mizuho（4月25日）|重申“中性”评级；目标价从$23下调至$22

　　WellsFargo（4月25日）|重申“EqualWeight（等权重）”评级；目标价从$25下调至$22

　　CantorFitzgerald（4月21日）|重申“中性”评级；目标价从$29下调至$20，下调幅度较大

　　上调评级的机构

　　BofASecurities（美银证券）（3月13日）|从“跑输大盘（Underperform）”上调至“中性（Neutral）”；同时将目标价从$19上调至$25，为唯一对股价给出上行预期的机构。

　　中文投资网首席分析师Brant操作展望

　　在过往报告中，我曾和大家分享过，美股要创新高，两个条件缺一不可：一是特朗普不再加征关税，二是鲍威尔降息，为市场注入新的流动性。唯有这两个条件同时满足，美股才有望不断攀升。如今，我们看到特朗普不加关税后，美股已从最低点强势反弹，距离前期高点已然很近。而且，在这段时间里，市场即便因一些利空因素下跌，也能很快回升，由此可见大盘十分强劲。所以短期内，市场趋势依然向上，看涨氛围浓厚。

　　不少人觉得国债下跌会影响市场走势，这我并不认同。国债行情在全球金融资本中至关重要，美国绝不可能坐视国债出现问题。解决方式也绝非像市场传言的那样，通过国债危机来迫使鲍威尔降息。要从根本上解决国债问题，必须美国国会、财政部和美联储协同发力。美国国会可以修改规则，再配合财政部的刺激政策以及美联储的QE举措，达到理想效果，化解国债难题。实在不行，大不了继续印钱。能看得见的危机都不是危机！

　　至于5月份美债拍卖投标倍数不及预期，大家也无需担忧，毕竟9万亿美债6月份才到期，6月才是真正见分晓的时刻。一旦市场能解决这一隐患，大盘短期内就有望再创新高，或无限逼近新高。但正如我前面所说，鲍威尔降息是关键，只有降息才能推动大盘持续上行。所以在9月份之前，我认为大盘不具备连续向走持续新高的可能。鲍威尔的降息路径基本确定，后续无论CPI还是PPI数据如何，都不太可能改变美联储9月份降息的节奏。目前来看，六、七月份降息概率不符合市场预期，唯有9月份降息概率超70%，因此市场若要大幅走高，可能得等到9月份。不过，这还有个重要前提，就是美国是否会陷入滞胀。要是真进入滞胀阶段，未来一年出现宽幅震荡是极有可能的。但我们先不考虑那么长远，且拭目以待。

　　简而言之，我认为短期内大盘依旧看涨，不过从中期来看，会在前高附近徘徊。看好的股票，特斯拉无疑是我的首选。RobotTaxi相关利好政策预期，加上马斯克回归带来的积极刺激，都为其增色不少。同时，短期内半导体走势也颇为强势。另外，苹果6月份将举办开发者大会，若引入AI，就如同前段时间的谷歌和英伟达一样，短期内或存在价值洼地。

（文章来源：财联社）