阡乐科技获悉，国泰君安国际发布外汇市场展望，该团队认为，年初至今，美元指数高开低走，主要受到“关税风向标”影响。具体来说，关税对于美元指数的影响，经历了从年初的“关税溢价”到“关税折让”的过程。在美联储降息之前，美元指数继续下行空间有限，可能出现震荡走势。若关税冲突继续取得积极进展，或将带来阶段性上涨机会。

以下为研报：

年初至今，美元指数高开低走，主要受到“关税风向标”影响。具体来说，关税对于美元指数的影响，经历了从年初的“关税溢价”到“关税折让”的过程。2025年初的时候，市场预计特朗普强硬的关税政策，会导致美元迅速的升值，因此，开启了“关税溢价”的交易，美元指数冲高至109。随着特朗普关税政策的反复，以及其他经济体的反制裁措施，“美国例外论”迅速退坡，美元资产遭到抛售，美元指数在4月份跌落至100点下方。随着中美贸易谈判达成阶段性共识，市场情绪得到短期提振，美元指数目前处于一个徘徊震荡的状态。

展望下半年，我们认为在美联储降息之前，美元指数继续下行空间有限，可能出现震荡走势。若关税冲突继续取得积极进展，或将带来阶段性上涨机会。但从中长期来看，有三条主线因素，会成为压制美元汇率的重要力量：1)美国债务问题的持续发酵;2)美国衰退风险，叠加上高利率;以及3)“去美元化”的叙事。我们认为，短期内关税问题仍然是左右美元走势的关键;中长期来看，多重不利因素牵制着美元反弹，美元未来之路，山重水复，道阻且长。

欧元汇率展望：稳中有进。我们认为欧元后续仍具备支撑：一方面，市场已充分定价欧央行降息预期，只要经济与就业有改善，欧元就将保持韧性;另一方面，欧股企业盈利向好带来资本流入，德国财政扩张政策转向也将强化欧元基本面。下行风险主要来自美国关税政策的反复以及欧元区结构性改革成效有待验证。预计欧元下半年将保持较强水平，目标区间为1.08-1.18。

日元汇率展望：难强势反弹。随着当前日美推进贸易谈判，日元可能出现渐进式升值。但我们认为日元汇率缺乏长期支撑的基础。首先，日本央行推进货币政策正常化的进程可能面临极大阻力。其次，是对日本经济衰退的担忧。无论贸易谈判的结果如何，关税都会给日本经济蒙上阴影。我们预计美元兑日元汇率的长期区间可能在137-145。

英镑汇率展望：强势依旧。英镑近期突破1.3470，创2022年初以来新高，主要受益于两大因素：一是英国通胀黏性超预期;二是美元信用担忧引发资产重估。同时，英国与美欧的贸易谈判取得积极进展，关税风险折价基本消除。预计英镑将维持强势，交易区间为1.30-1.39。

澳元汇率展望：震荡中回升。澳元或在震荡中持续回升，与非美经济体的贸易关系是关键。虽然全球贸易不确定性仍然存在，但是澳大利亚与其他非美经济体，尤其是与中国维持稳健的贸易伙伴关系，是澳元或保持坚韧的基础。总体来看，我们认为，澳元有可能在区间震荡逐步回升，澳元兑美元区间将在0.64-0.69。

年初至今，美元指数高开低走，主要受到“关税风向标”影响。与特朗普第一届任期开始时的美元指数走势相似，今年以来，美元指数也经历了先高开，后走低的过程。2017年，美元指数同样高开，先是突破103。这与特朗普在2016年末竞选时承诺全面减税、提振经济有关。彼时，特朗普将美国经济增长目标提升至3.5%。

但随后美元指数全年表现疲软，从103高位回落到92。主要受到1)税改政策迟迟不能落地;以及2)其他经济体跟进美联储加息过程，释放紧缩货币信号的影响。随着特朗普的第二次上任，今年以来美元指数的高开低走，主要是受到“关税风向标”的影响。具体来说，关税对于美元指数的影响，经历了从年初的“关税溢价”到“关税折让”的过程。

2025年初的时候，市场预计特朗普强硬的关税政策，会导致美元迅速的升值，因此，开启了“关税溢价”的交易，美元指数冲高至109。随着特朗普关税政策的反复，以及其他经济体的反制裁措施，“美国例外论”迅速退坡，美元资产遭到抛售，美元指数在4月份跌落至100点下方。随着中美贸易谈判达成阶段性共识，市场情绪得到短期提振，美元指数目前处于一个徘徊震荡的状态。

从短期来看，美元指数仍然会继续受关税左右，而出现震荡的行情。我们认为，关税对于美元指数来说，仍然是影响其下半年走向的重要风向标。目前来看，关税对于美国经济带来的负反馈，会继续对美元指数形成压制。另一反面，也意味着如果关税矛盾一旦缓和，美元指数可能出现迅速的反弹。例如，5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》出炉，美元指数迅速向上反应。我们认为，倘若关税因子对美元指数的影响真实存在，假设关税风险完全释放，即在“关税中性”条件下，美元指数反弹的上限可能在103-104左右。

此外，由于美国经济数据尚且表现出韧性，4月CPI数据缓和迹象也较为明显，因此，市场也大幅推迟美联储降息的时间预期。近期，美联储官员也纷纷表示“不急于降息”，包括亚特兰大联储主席Bostic预计美联储今年仅仅降息一次。较高的美债收益率也是支撑美元指数短期内不会大幅下滑的重要原因。

展望下半年，我们认为在美联储降息之前，美元指数继续下行空间有限，可能出现震荡走势。若关税冲突继续取得积极进展，美元或有阶段性上涨机会。从中长期来看，我们认为有三条主线因素，会成为压制美元汇率的重要力量。

首先，是美国债务问题的持续发酵。近期，随着穆迪下调了美国评级，从Aaa下调至Aa1，美国失去了最后一个最高信用评级。市场也是迅速反应，美元指数下跌，美债收益率上升。当前美国国债利息对应财政收入的比重达到了22%，处于历史的高点。美国债务不可持续的风险正在逐步上升。我们认为在穆迪下调美国评级后，长端美债收益率的迅速上升，反映的不是风险偏好的回暖，而是因为债务危机产生了过高的风险溢价。“美国债务危机”可能成为中长期利空美元的一个主要叙事。

第二，是美国的衰退风险，叠加上美债高利率。我们认为，美国经济衰退的滞后反应，叠加上美债的高收益率，可能成为触发美元指数下跌的导火索。事实上，美国经济数据是滞后的，正如因关税产生的较高通胀可能要在接下来的几个月才会反应。倘若美联储等到经济衰退明显的时候才开启降息，那么降息的幅度和节奏都可能超预期。这会导致美元和非美货币的息差迅速收窄，美元指数迅速向下。

第三，是“去美元化”宏观叙事的继续。5月份亚洲货币的集体升值，意味着持有未对冲的美元资产，对于很多经济体来说风险正在加大。我们看到，即使在美元高息状态下，美元恒强的历史规律也在打破。市场资金的流向正逐步流出美国，流向非美。全球市场“去美元化”的格局正在持续。新兴科技市场，本地债券市场，以及黄金等非美元资产在资产配置中的战略价值会进一步凸显。综上所述，短期内关税问题仍然是左右美元走势的关键。

中长期来看，美国的债务问题、经济衰退以及全球“去美元化”等因素，使得美元逐步褪去昔日光环。美元未来之路，山重水复，道阻且长。

欧元汇率展望：稳中有进在“欧美降息节奏分化”与“欧美关税博弈持续”的双重压力下，欧元仍然展现出超预期韧性。欧元兑美元接近1.13，创14个月新高，与传统逻辑形成显著背离。

一方面，欧洲央行管委西姆库斯明确支持6月降息，市场定价年内累计降息125个基点;而美联储降息预期推迟至12月，政策路径分化本应压制欧元。另一方面，美国对欧盟钢铝维持25%关税，并威胁加征10%“对等关税”，若基准关税情境落地，欧盟有效关税率将上升15个百分点，拖累2026年GDP 0.7%。

然而，欧元兑美元逆势突破1.1287，创2023年4月以来新高，这其中的核心驱动力源于三个层面：其一，欧元区经济韧性超出预期，欧元区经济情绪指数5月跃升30.1点至11.6，德国5月ZEW经济景气指数25.2，亦大幅好于预期，同时55.8%的受访分析师预计经济活动企稳，Sentix投资者信心指数从-19.5回升至-8.1，显示市场对欧元区经济过度悲观的定价正趋于理性;其二，美元信用弱化的叙事仍旧主导市场，近期美国主权信用遭穆迪降级，且特朗普团队的关税政策仍然具备高度不确定性，使得美元资产持续低位震荡，此外36万亿美元的巨额债务规模仍然没有较为确切的解决方案，叠加3.8万亿美元减税计划将对美元信用继续构成负面影响，使得美元指数在低位持续徘徊;其三，地缘政治局势边际转好也阶段性利好欧元，目前在特朗普政府的推动下，俄乌冲突有进一步降级的可能，局势的缓和有望给欧洲经济进一步带来“和平红利”，进而有利于能源价格的回落，改善欧洲整体的经济基本面，支撑欧元。

尽管欧央行6月降息概率升至63%，利差逻辑看似利空欧元，且欧元区4月综合PMI降至50.4逼近荣枯线，但我们认为欧元后续仍然具备支撑：首先，当前汇率市场已充分定价欧洲央行全年较高的降息幅度，欧洲通胀正在放缓，我们预计欧央行本轮降息的终点利率为1.75%，但此前三个月欧元的走势显然表明欧美利差的扩大已被充分定价，我们认为只要欧元区通过降息带来经济与就业增长的积极影响超过欧美利差扩大的负面影响，欧元就将继续获得坚实支撑;第二，STOXX 600成分股60.1%企业盈利超预期，一季度收益同比增长2.3%，泛欧股指创九周新高，资本的流入将强化欧元资产吸引力;第三，美国的不确定性仍将在未来一段时间持续存在，“弱美元”叙事可能不会迅速反转，而欧元区的德国通过“债务刹车”改革方案，财政政策大转向将成为“强欧元”的持续支撑。

德国的财政扩张不仅将释放较大的欧元财政空间，促进德国与欧元区经济上行，这将提升欧元资产的确定性。下行风险集中于两大领域：首先是美国关税政策的反复，可能对欧洲的出口与能源价格带来影响，从而影响欧洲经济与通胀水平，而未来在谈判中，欧洲可能会以一定“代价”换取贸易稳定，降低关税的负面影响，这可能是影响欧元的一个重要因素;其次，欧元区能否通过财政整合、产业升级等结构性改革提升增长潜力，还需要经济数据的验证。

整体而言，我们认为欧元仍将在下半年保持较强水平，目标区间为1.08-1.18。日元汇率展望：难强势反弹日美汇率交涉或带来短期日元升值风险，但日元缺乏长期支撑。由于日本在国家经济和安全方面都高度依赖美国，因此，日美的贸易谈判包括汇率交涉会成为决定日元汇率的一个关键因素。日元升值很有可能作为美国答应降低关税要求的一部分。我们认为不会像广场协议一样，出现剧烈的汇率变动。随着美国推进贸易谈判，日元升值或呈现渐进式的特点。但是另一反面，我们认为日元汇率缺乏长期支撑的基础。首先，日本央行推进货币政策正常化的进程可能面临极大阻力。

近期，日本超长期国债迎来自2012年以来最差拍卖，超长期国债收益率飙升。日本央行若持续推进量化紧缩政策，则会进一步推高收益率。因此，日本央行极大可能放缓紧缩政策并延迟加息，这会进一步推高通货膨胀以及给日元带来贬值的压力。其次，是对日本经济衰退的担忧。无论贸易谈判的结果如何，关税都会给日本经济蒙上阴影。在日本国内需求不足的情况下，日元过于强势会加剧经济的衰退。综上所述，我们认为美元兑日元汇率的长期区间可能在137-145。

英镑汇率展望：强势依旧通胀黏性与美元信用松动共同推动英镑持续运行在较强区间。英镑兑美元突破1.3470，创2022年初以来新高。在通胀数据方面，英国央行控制通胀此前虽取得一定成效，但整体通胀的粘性仍然超出预期。英国4月CPI同比跃升至3.5%，高于央行预测的3.4%，其中服务业通胀飙至5.4%，创34年最大月度涨幅，核心通胀率亦超预期升至3.8%，迫使市场将全年降息预期从60个基点骤降至37个基点。

目前英国央行内部政策分歧激化，首席经济学家休·皮尔警告过快降息恐加剧通胀粘性，货币政策委员会对6月决议的鹰派立场强化。虽然市场对于美联储方面今年降息次数的预期也不高，但英国的通胀粘性显然并不逊于美国，英美将会继续维持较小的利差。另一方面则是对于美国主权信用的担忧导致美元资产重估，这也给英镑的强势带来了一定支撑。

同时，英国工党政府推出的一系列改善财政、重振经济的举措仍然值得期待。除此之外，英国与美国已经顺利完成谈判并达成贸易协议，基本对英国的出口只保留10%的关税。英国与欧盟也达成脱欧后关键贸易协议，包括英国对欧农产品出口边境检查将减少，钢铁关税豁免每年节省2,500万英镑成本等。

因此，相较于其他货币，英镑的关税风险折价基本已经消除，这依然利好于英镑的前景。综合而言，我们认为英镑将仍然在后续一段时间维持强势，整体交易区间为1.30-1.39。

澳元汇率展望：震荡中回升澳元或在震荡中持续回升，与非美经济体的贸易关系是关键。澳元兑美元汇率在今年4月初发生了急速下跌，跌破0.60，原因是中美贸易战的升级。由于中国是澳大利亚最大出口国，中国经济增长受到影响，会使得澳大利亚出口需求也大幅下滑。

随后，随着澳大利亚与欧盟重启谈判，美国调整关税措施，澳元又迅速反弹。澳大利亚在铁矿石以及能源出口上的天然优势，使得澳元与大宗商品价格高度依赖。虽然全球贸易不确定性仍然存在，但是澳大利亚与其他非美经济体，尤其是与中国维持稳健的贸易伙伴关系，是澳元或保持坚韧的基础。基本面上，澳洲国内经济保持韧性。根据澳洲统计局的数据，4月就业人数激增8.9万人，大幅高于3月份的3.64万人的增幅，失业率维持在4.1%。常规情景下，澳洲联储预计至2025年6月GDP年增长率为1.8%，2026年及2027年回升至2.2%。

总体来看，我们认为，澳元有可能在区间震荡逐步回升，澳元兑美元区间将在0.64-0.69。同时我们也提示，倘若全球贸易紧张进一步升级，澳元有大幅下跌的风险。