阡乐科技获悉，中金公司发布研报称，展望下半年，国内工业金属需求在建筑旺季过后，增长动能或受到基建空间不足、光伏抢装逐步收尾、汽车家电等需求受以旧换新提振效率下降等方面的压力；海外能源需求或也将面临欧美经济增长放缓和贸易摩擦下运输燃料和油品终端需求承压等不利局面。预计今年处于供应过剩格局的商品品种数量增加。目前看，主要品种中或仅国内铝市场和美国天然气市场有望保持短缺格局。在多数过剩格局下，该行认为价格超跌后的成本反馈和溢价重估可能成为下半年商品市场面临的变局之二。

中金公司主要观点如下：

关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振

上半年，大宗商品市场频繁发生同涨同跌的共振行情，背后驱动却并非基本面的内生同频，而更多源于意外变量的外部冲击。该行认为美国关税政策反复是商品市场共同面对的核心变数，从贸易政策不确定性驱动跨市套利交易、提振海外金属价格，到“对等关税”超预期、商品市场迎来抛售。

市场资金的剧烈流动中或已显示，本次美国关税政策对商品市场风险偏好的冲击并不亚于2020年全球疫情和2022年俄乌冲突时期，该行认为一致预期的演绎和定价可能已经较为充分。继特朗普政府在4月23日传递关税政策缓和信号，再到5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，关税不确定性似乎初步见顶，全球经济衰退担忧缓和，商品价格和市场持仓的回补或均显示一致预期的修正进程已经开始。

一致预期后的变局可能来自于商品基本面的易变因素

展望下半年，贸易政策和地缘局势对商品市场的影响或将从预期到现实，而这本身也是不确定性从检验到修正的过程，不同商品基本面所面临的易变因素可能带来预期差机会，成为一致预期后的市场变局之一。该行认为主要以下三方面值得关注：其一，虽然经济衰退的极端需求冲击概率下降，下半年主要商品需求或仍难免边际放缓的基准路径。国内工业金属需求在建筑旺季过后，增长动能或受到基建空间不足、光伏抢装逐步收尾、汽车家电等需求受以旧换新提振效率下降等方面的压力；海外能源需求或也将面临欧美经济增长放缓和贸易摩擦下运输燃料和油品终端需求承压等不利局面。

其二，关税政策上，美国对钢、铝关税加码已经落地，而铜、农产品的关税细则尚未敲定，工业金属和农产品市场的贸易弹性和供给韧性或仍待各自关税政策考验。其三，地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行时，OPEC+增产周期开启，对能源供给的直接和间接影响也有望迎来验证。

多数过剩下的品种差异或取决于成本反馈和溢价重估

该行更新对今明两年主要大宗商品供需平衡的预测。与去年底的判断相比，今年处于供应过剩格局的商品品种数量增加，或主要反映需求侧的普遍压力。目前看，主要品种中或仅国内铝市场和美国天然气市场有望保持短缺格局。在多数过剩格局下，该行认为价格超跌后的成本反馈和溢价重估可能成为下半年商品市场面临的变局之二。

展望下半年，该行预期有色金属和能源仍有望较成本保持一定溢价，其中，铜、铝或共同受益于供给刚性和绿色需求，铜的长期短缺预期或继续支撑其“补库溢价”走阔；北美页岩油新井钻探成本已得到测试，叠加原油库存仍处于历史相对低位，该行认为下半年原油供应溢价的重估机会可能来自于OPEC+产量政策和地缘局势等不确定性。

相较之下，该行认为铁矿石和国内生猪现货的溢价可能难以保持，或继续向成本探底。而对于已经跌破或接近成本的农产品，随着美国新季种植面积调减，该行认为大豆成本折价或有望收窄，但玉米价格可能继续跌至成本线下方。