文 | 王贤伟

来源 | CFC金属研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

铸造铝合金期货上市后主要关注点包括：1）期货交割量级不确定性较大；2）供需数据难以追踪；3）废铝紧缺难以证实或证伪；本文将铸造铝合金主要研究指标整理汇总以供参考。

复盘2007年以来两类铝价，ADC12价格与A00关联程度较高，而ADC12弹性和波动率不及A00，整体表现为下跌周期中ADC12更为抗跌，而上涨周期则由A00领涨；同时两类铝价基本呈现3年一个完整的涨跌幅周期，目前正处于2023年启动的周期末端。

我们根据铝行业上下游库存周期判断，25年下半年则将逐步迈入主动去库+被动去库的组合，恰逢偏弱的价格交叉周期。

铸造铝合金现货市场参考的主流报价平台有三个，由低至高依次是江西保太、上海钢联（相差100-200）及上海有色（相差500-700），因此最便宜交割品需要参考江西保太价格。统计三家机构铸铝企业生产利润波动范围大致在-250-+450，而地区税负成本价差高达200，安徽地区最低。

ADC12-A00价差波动范围在-500-+1000左右，与ADC12价格及生产利润一致，季节性呈现两头高中间低，提供季节性套利方向；精废价差大致在+1300-+3800左右；而季节性除2022年外，其余年份更多呈现两头低中间高的格局。

结合库存周期及季节性规律预计6-8月偏弱震荡概率较大，给予期货首日价格两个区间（具体价格敬请关注明日发布的上市首日策略）。

小区间下限：ADC12成本（最多亏损250元左右）；小区间上限：贸易商无风险套利成本（不考虑资金成本，交割成本185元）+保太现货价；

大区间下限：2511电解铝合约-400；大区间上限：A380等其他牌号升水（保太现货价+300-+400）。

目录

正文

01

研究指标与主要矛盾点

铸造铝合金期货即将上市，但围绕其基本面展开的分析框架仍有一些细节需要注意，我们将其总结如下：

1）期货交割量级未知：据上期所相关材料显示，首批交割品牌企业可提供单月交割量8万吨左右。但据实地调研反馈，大型厂商多以铝水+直销为主，仓单生产意愿不高，后续或更多需要依靠中小型交割品牌企业提供交割货源，实际可供交割量级不确定性较大。

2）供需数据难以追踪：目前市场主要使用的上海有色、富宝、有色工业协会及钢联四家数据，不同的数据来源统计口径差异较大，同时数据的全面性远不及电解铝这一成熟品种，这使得铝合金的供需平衡表准确性较低；更有市场声音指出，以供应数据为例，若加入未统计的小规模厂商，全国铸造铝合金年产能已高达3000万吨，实际供需或已产能大幅过剩，但中小企业的产能利用率数据较难准确获得。市场交易主要依靠的库存及供需平衡数据，在缺乏供需平衡表指引的情况下上市初期或暂难形成一致预期。

3）废铝紧缺难以证实或证伪:目前全国中小型厂商开工率仅30%，影响开工率高低主要有两个因素：一是废铝供给的宽松与否，二是下游消费的景气与否。市场多将其归因为废铝紧缺及微薄利润；不过由于废铝源头在个体户，实际报废及回收量数据空缺，因此若出现废料偏紧的情况，则可能的后续多头单边叙事或出现如下路径：期货↑-中小交割品牌厂商开工率（交仓获利）↑-废铝（原料抢购抬升价格）↑-现货↑（此情景下电解铝亦将受精废价差影响走高）。

针对上述矛盾点及投研思路，本文将铸造铝合金研究指标整理如下表，后文也将围绕着价格复盘-宏观周期-基本面定价的顺序介绍我们对于铸造铝合金定价框架的理解。

历史价格复盘：三年一次涨跌周期，价格挂钩电解铝

2.1 2007-2008：次贷危机波及，下跌近42%

宏观面：08年次贷危机，2008年美国GDP增长率0.11%，失业率从4.62%（2007年）上升至5.78%（2008年）。海外流动性危机亦传导至国内，宏观整体偏空（流动性↓、内外GDP及制造业PMI↓）。

成本端：电力成本不断攀升，主因04年以来的电力体制改革，各地依照省份统一核定燃煤发电标杆电价，2006年内标杆电价上调一次，2008年内两连调升；期间发改委及电监会宣布取消电解铝行业电价优惠，再度抬升电力成本一侧压力；氧化铝一端成本价格则有下降趋势，主因前期中铝的高议价权被新入局者稀释，据有色金属工业年鉴，07-09氧化铝年均过剩量超过100万吨，氧化铝价格受挫。此消彼长下铝综合生产利润承压为主，据市场消息彼时单吨亏损超过2000元/吨。成本一侧偏多。

供应端：07年电解铝行业仍然保持较高开工，月均产量大致在100万吨以上；08年行业利润挤压明显，但上半年仍然保持环比增量，直至08年7月，20家骨干电解铝企业通过联合减产倡议书，承诺一个月内逐步减产5%-10%，产量一侧才逐步出现下滑，09年产量则先减后增。另一方面，进口一侧因08年末沪伦比值高企快速形成补充。供应一侧偏空。

需求端：房地产下行周期，从房地产数据来看，08年“暴雷”的仅体现在销售一侧，而与用铝量直接挂钩的新开工及竣工仍然保持正增长；汽车板块彼时仍以燃油车为主，07-08年出现明显下滑，09年则有企稳修复趋势，需求一侧中性偏空。

供需平衡：从电解铝供需平衡来看，07-09年合计累增198万吨，据上述分析主要受供应压力影响，在偏弱宏观情绪与基本面过剩的双重打击下电解铝成本未能形成有效支撑。

2.2 2009-2012：内外宽松周期，需求修复上涨近33%

宏观面：美国财货两宽松+国内宽松；为应对金融危机带来的冲击，低利率环境下美国采用两轮量化宽松（QE）来支撑经济复苏，也即美联储出资购买MBS释放流动性，分别于2008.11与2010.08落地。国内亦推出两年四万亿元的一揽子投资计划，内外相关经济指标在这一时期出现下行拐点。宏观偏多（流动性↑、内外GDP及制造业PMI↑、美元指数↓）。

成本端：电价仍处于上行周期，10年初有一次上调，11年内则有两次上调；氧化铝成本小幅上移，12年有所回落。综合成本而言，10-11年成本呈上移明显，期间利润先减后增，半数时间承压在负区间，成本一侧中性偏多。

供应端：随着氧化铝和铝土矿的供应跟进，09年下半年起电解铝产量稳步增长。与此同时，进口一侧货源因内外价差高企而陆续涌入。2008年12月及2009年2月，国家物资储备局先后收储29、40万吨铝锭，08年末收购价高出即时现货价约10%，受此提振沪伦比值迅速拉升，打开进口窗口。09年3月起铝锭进口量大幅提升，供应一侧偏空。

需求端：汽车一侧，销售数据表现稳健；房地产一侧，新开工09年承压，竣工则维持正增速，消费一侧中性偏多。

供需平衡：10-11年连续去库41万吨，主因消费一侧修复明显，有效承接供应一侧增量。

2.3 2013-2016：美联储加息叠加供应放量，下跌近9%

宏观面：海外美国进入量化宽松后的加息周期，地缘政治扰动频繁，多方因素影响下全球经济复苏并未企及预期；国内则处于经济下行周期，包括PMI及三驾马车在内的各项指标均有不同程度萎缩。宏观偏空（流动性↓、内外GDP及制造业PMI↓、美元指数↑）。

成本端：各项成本均步入下行阶段，其中以电价及氧化铝降幅较为突出。电价方面，13-16每年均有一次标杆电价全面调降，16年引入超低排放电价。氧化铝则呈现过剩格局，价格重心不断下移，成本一侧偏空。

供应端：印尼及澳大利亚两地在13年以前基本覆盖我国铝土矿进口需求；14年印尼政府明令禁止出口原矿，后续进口矿格局陆续演变成马来西亚、几内亚矿替代，当年铝土矿进口量下滑明显，不过与电解铝生产直接挂钩的氧化铝进口并未受到影响。同时，电解铝产能在国家能耗管控以及各企业成本考虑下，地域分布上呈现西迁趋势，落后产能也逐步被淘汰关停。期间投复产速度快于减停产，产能利用率也明显提高，电解铝产量呈现高增走势。电解铝进口则因偏低的沪伦比值带来的偏低利润承压，供应一侧偏空，主因国内产量增长明显。

需求端：汽车除15年短暂受挫以外，单月同比增速维持在10%附近，给予工业型材一侧消费支撑；房地产一侧14-15受国内经济疲软影响明显承压，销售-新开工-竣工等地产核心链条负增长，消费一侧中性偏空。

供需平衡：12-16年电解铝锭开启小幅去库模式，供应产量施压的情况下，消费持稳，整体呈现小幅紧缺格局。

2.4 2017-2019：供给侧改革，逆宏观周期上涨近14%

宏观面：海外美国仍处于加息周期，2017年内加息75bp，共计加息3次；2018年内加息100bp，共计加息4次；与此同时流动性方面，美联储自2017年10月起开启缩表，期间每季度国债及MBS缩减额由60、40逐步提升至300、200亿美元。2019年9月出现短暂的流动性紧缺危机，也即“钱荒”；美联储随即转为扩表。

特朗普1.0时期也是在此阶段，期间特朗普共加征四轮关税，而中国也采用关税的形式进行反制，国内整体出口增速也因此明显受挫。宏观一侧中性偏空（流动性↓、出口↓、美元指数↑）。

成本端：各项成本相较2016年提升明显，17年7月标杆电价迎来一次调升，而后在2019年标杆电价机制被“基准+浮动”电价机制取代。氧化铝方面亦迎来一波价格提涨，中间穿插有消息面扰动，例如2018年海外产能最大的海德鲁铝业因突发事件减产，使得海外氧化铝供应有所紧缺，抬升电解铝成本，成本一侧偏多。

供应端：2017年4月，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，由此拉开供给侧改革的序幕。据有色协会，需要清理整顿的电解铝产能超过1000万吨/年。如此量级的产能削减下，供应一侧出现明显缺口，4月方案发布后17年下半年电解铝产量承压。与此同时进口窗口受沪伦比值影响尚处于关闭状态，海外货源补充有限，供应一侧偏多。

需求端：汽车18-19两年销量增速承压，17年表现尚可，工业型材一侧消费相对挣扎；房地产一侧各项增速步入下滑周期，其中销售及新开工仍然维持正增长，但竣工表现不佳，消费一侧中性偏空。

供需平衡：17-19年电解铝锭先累后去，供需呈现紧平衡状态，并未出现明显过剩或去化。

2.5 2020-2022：疫情承压后经历宽松周期，上涨近30%

宏观面：疫情使得全球金融资产出现流动性危机，美联储在20年3月推出1）降息150BP至0-0.25%的政策利率下限+2）QE扩表买入国债及MBS的组合拳。国内在20年6月正式发行万亿特别国债，同时加大其他财政投入，例如发放消费券等等，全球流动性经历先紧缩后宽松状态。

21-22年全球企业投复工逐步推进，经济周期步入复苏初期阶段，与此同时俄乌冲突等地缘政治扰动频发，天然气及石油等能源价格应声走高推升通胀，走出再通胀逻辑；特朗普1.0时期也是在此阶段，期间特朗普共加征四轮关税，而中国也采用关税的形式进行反制，国内整体出口增速也因此明显受挫。宏观一侧先空后多。

成本端：各项成本相均呈现上涨趋势，疫情切断各项资源供应，上游原材料成本明显抬升。而后伴随着欧洲能源危机和全球地缘政治扰动的接力，欧洲能源价格抬升亦带动海外冶炼成本上升；国内方面动力煤在2021年快速上涨，国家发改委下场保供后才稳住价格，成本一侧偏多。

供应端：2021年8月，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗双控压力下电解铝产能限制严重，加上部分地区限电情况，21年电解铝产量明显降速。不过从供应总量来看，20-22整体呈现上升趋势。

进口一侧，内外宏观事件影响下，内外铝价整体呈现内强外弱态势，20年沪伦比价来到10年新高，人民币升值之下，进口窗口随之开启，原铝进口大幅增长；供应一侧中性。

需求端：汽车21年新能源出现爆发迹象，22年总销量随之井喷增速承压，工业型材一侧消费表现良好；房地产一侧受疫情影响，20年全线数据下滑，房企暴雷情况接踵而至，由此地产步入长达多年的下行周期，消费一侧中性偏空。

供需平衡：据上海有色统计，除20年极小幅过剩外，21-22年电解铝锭去化明显，供需整体呈现紧缺格局。

2.6 2023至今：再通胀叠加供应侧扰动，上涨近6%

宏观面：22年通胀攀升后美联储开启新一轮加息周期，当年美联储共计加息7次，累计加息425个基点，绝对水平来到08年金融危机以来的最高位。

23年随着能源价格逐步回落，通胀降温后美联储暂缓加息步伐，宏观一侧偏中性，年内计价占比较小；24年至今美联储开启降息周期，叠加地缘政治扰动，全球经济在弱复苏与浅衰退两级间徘徊，间歇性走出再通胀逻辑，宏观一侧先多后空。

成本端：23-24年各项成本涨跌不一，电价在保供政策稳定后明显回落；而24年氧化铝出现大幅上涨，主因几内亚矿石扰动+国内晋豫限产，成本一侧先多后空。

供应端：产能天花板确定后，利润保证下各冶炼企业产能利用率相对稳定，而限电等生产扰动情况也愈发减少，尤其24年云南地区并未因限电而减停产，两年内铝锭产量实现稳定增长。

进口一侧，除沪伦比值外，期间影响最大的事件莫过于欧美对俄铝的制裁，俄罗斯大批货源转往出口国内，以2023年数据为例，中国进口环比增量在87.5万吨，而俄罗斯进口增量在71.36万吨，占比高达81.55%，供应一侧中性偏空。

需求端：汽车、光伏及电力用铝相继爆发，电解铝消费格局迎来转变，工业型材占据主导；而房地产则仍然处于下行周期，建筑型材用量继续下滑，整体仍然呈现正增长，消费一侧中性偏多。

供需平衡：据上海有色统计， 24年供需平衡量级均呈现20万吨以上的过剩状态，整体呈现供需过剩格局。

2.7 复盘结论

从2007年以来价格复盘不难看出，ADC12价格与A00关联程度较高，而ADC12弹性和波动率不及A00，整体表现为下跌周期中ADC12更为抗跌，而上涨周期则由A00领涨；

同时两类铝价基本呈现3年一个完整的涨跌幅周期，不过受疫情影响，3年周期被延长，目前正处于2023年启动的周期末端。其中每个周期的驱动力多源自宏观及供应两侧。

三、库存周期确定趋势：

上下游主动去库+被动去库，偏弱交叉周期

3.1 库存周期引入——三类宏观周期中迭代最快

从上文复盘中不难发现宏观对电解铝及铸铝定价占据主导，而一系列宏观指标从根本上都是由库存传导定价的，因此研究和厘清宏观周期背景和对价格走势的判断尤为关键。

基钦周期（库存周期，3-4年）也正是三类周期（其余为朱格拉周期（资本开支周期，7-10年），康波周期（技术革命周期，50-60年））中时间更迭最快的，通常库存周期可划分为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个阶段。

就中国库存周期而言，则其对各项大类资产价格影响显著。其中，被动去库及主动补库两个阶段分别对应美林时钟的复苏和繁荣阶段，大宗商品往往表现优异，多数收涨；而被动补库及主动去库两个阶段则分别对应滞胀和衰退阶段，大宗商品往往表现承压，多数走弱。

在切分中国库存周期时，往往采用“工业企业产成品存货同比、工业企业营业收入累计同比“这两个指标，并未区别开细分行业。因此，下文我们尝试用铝行业自身的指标来切分库存周期，以此一览其对电解铝及铝合金价格的影响。

我们选取铝行业指数覆盖标的（证券代码：850551）企业的产成品存货同比及营业收入同比作为上中游库存划分依据（季度数据）；同时选取与铸铝消费直接挂钩的汽车行业产成品存货同比及营业收入同比作为下游库存划分依据（月度数据）。

3.2 产业链库存周期定位及涨跌幅回顾——主动补库偏强，主动去库趋弱

2009年至今上中游（铝行业）已经历五个完整的库存周期，其中主动补库平均时长7个月，被动补库10个月，主动去库10个月，被动去库5个月；而24年6月至今尚处于被动补库阶段，按照平均时长推演25年下半年或步入主动去库阶段。

按阶段分别回顾周期内ADC12与A00现货价涨跌幅（参考SMM报价），结论的确与上述被动去库及主动补库收涨居多，被动补库及主动去库收跌居多一致。其中两个收涨阶段内，主动补库涨幅相较被动去库更甚。我们理解在被动去库阶段，铝生产企业的收入水平开始回升，因此企业逐步扩大再生产，但产能扩张速度不及消费复苏速度，给予价格的支撑也相对薄弱。两个收跌阶段内，主动去库跌幅相较被动补库更甚，或主因生产企业收入下降，产销两弱拖累价格。ADC12与A00在同一周期的表现存在一定偏移，疫情期间（20/03-20/06）甚至出现背道而驰的情况。

而09年至今下游（汽车行业）则经历了三个完整的库存周期，其中主动补库平均时长12个月，被动补库12个月，主动去库13个月，被动去库10个月；24年11月至今尚处于被动去库阶段，按照平均时长推演25年下半年仍然处于被动去库阶段，年末或逐步进入主动补库阶段。

不过回顾涨跌幅，汽车行业主动补库、被动补库以及被动去库两类铝价都有较为明显的涨幅情况，涨幅排序则是主动补库>被动补库>被动去库，比较确切下跌的则为主动去库阶段。我们理解下游补库的确从原料采购的层面有利于上中游去库存，因此被动补库阶段两类铝价尚有支撑，而下游去库则意味着采买需求的走弱，程度上主动去库影响更甚。同时下游库存周期对于A00与ADC12的涨跌方向影响趋于一致，即便在疫情时期也未出现涨跌不同向的情况。

3.3 上下游交叉对后市定价影响——主动去库+被动去库组合恰逢偏弱周期

当然，考虑到上下游的库存周期存在交叉的情况，我们也需要进一步梳理各类组合下的涨跌幅以此给到后市参考。理论上而言，上中游被动去库及主动补库收涨，下游主动补库、被动补库以及被动去库收涨，则交叉后上涨应当是由上述阶段进行组合的也即6种情形中出现，下跌则为2种情形，剩下的情形则难有单一方向的判断。为方便比较各交叉阶段的涨跌幅大小，我们按照各阶段维持时长赋权给到每种组合下的涨跌幅加权平均值。

在上下游不同周期阶段交叉下，两类铝价的实际表现与上述理论推测有所出入，各类组合强弱（铝行业在前）依次为主动补库+主动补库>被动补库+被动补库>被动补库+被动去库>主动去库+主动补库>主动补库+被动补库>被动去库+主动补库>被动去库+被动补库>主动补库+主动去库>主动去库+被动去库>主动去库+被动补库>主动去库+主动去库。

而结合上述周期判断目前应属于被动补库+被动去库的组合，从历史经验看尚处于两类铝价偏强的交叉周期中，而25年下半年则将逐步买入主动去库+被动去库的组合，恰逢偏弱的价格交叉周期。

四、基本面定价上下限：

税负成本及三类价差值得关注

4.1 现货定价逻辑：保太 <钢联<上海有色，江西保太贴近期货价格< pan>

铸造铝合金现货市场参考的主流报价平台有三个，分别是江西保太、上海钢联及上海有色。由于不同平台报价样本的差异，导致三个平台报价存在差异，按照价格由低到高依次为江西保太、钢联、上海有色。其中江西保太报价样本主要为中小低端企业，通常以现金结算，受众广覆盖面积大；钢联报价样本包括头部企业和中小企业，市场应用范围同样较广，但价格因头尾结合而居中；上海有色则是下游主机厂采货主要价格参考，且多是以铝水形式成交带账期，报价样本则多为头部厂商。

近年来保太与有色价格相差大多在500-700元/吨，而保太与钢联价格相差也在100-200元/吨左右。

4.2 成本结构及测算：利润波动范围-250-+450，地区税负成本价差高达200

由于废铝品质的不稳定及地区税负的差异，铸铝生产企业实际运营成本很难通过公式固定量化，因此下文汇总三方机构统计口径和我们自己调研所得成本测算仅供参考。

三方机构统计口径方面：

1、上海有色，6月5日的成本结构大致为废铝90%，硅2%，铜3%，天然气1%，其他成本4%；综合单日成本为20086元/吨，单吨亏损486元/吨。由于考虑进铜成本，因此上海有色口径下成本相对较高；从其22年至今统计的日度数据来看，历史生产企业利润波动范围大致在-400-+400之间。

2、富宝，6月5日的成本结构大致为废铝92.5%，硅2.4%，辅料1.7%，其他成本3.4%，综合单日成本为19548元/吨，单吨亏损48元/吨；从其23年至今统计的日度数据来看，历史生产企业利润波动范围大致在-250-+450之间。

3、钢联，其主要公布月度加权平均成本，样本企业数量为142家，5月成本在19537元/吨，单吨盈利173元/吨。从其21年至今统计的月度数据来看，历史生产企业利润波动范围大致在-200-+500之间。

综合三家机构数据来看，铝合金锭利润波动范围大致与居中的富宝口径一致，即-250-+450之间。

调研结论方面：

1、按照安徽顺博公开的成本结构，单吨经营成本可拆解为：

经营成本=外购原材料费用（包含燃料）+定制材料费用+人工费用+修理费用+其余杂项

除外购原材料外可结合为固定费用大致在660-730元/吨（取决于是否有额外的定制材料），近似取为700元/吨。

原材料费用方面，首先可了解大的原则——即考虑到目前铝硅、铜硅的极端价差，参与期货交割的交割品应当为贴近铜规定含量下限+硅规定含量上限的产品，高铜产品不具备成本优势；

2、再者结合顺博的原料配比及我们调研所得，各原材料分项可大致拆解如下：

1）废铝；生产企业多使用破碎生铝，亦有使用铝屑；而破碎生铝亦区分大切中切小切，亦或是破碎生熟混合使用。按照钢联的统计口径，破碎生铝的出水率大致在90%左右，折合测算得到1吨ADC12需要1.1吨破碎生铝；

2）硅；多数使用#553的低品质工业硅，据调研了解仅需要在破碎生铝的基础上额外添加4%-6%的硅即可满足ADC12交割标准，也即1吨ADC12需要0.04-0.06吨#553工业硅；

3）铜；多数使用光亮铜线，不过破碎生熟铝混料，以及部分废铝屑自带足量铜，因此通常不需要额外添加铜，至多添加0.5%-1%左右；

4）天然气；各地区用量配比不同，例如安徽顺博公开给出的配比为90立方米/吨，而据调研大多在70立方米/吨；

5）电力；按照安徽顺博给出配比大致为61.5度/吨。

3、除此以外，若需要考虑各地区生产成本则还需要额外引入废铝交易税负成本：

据富宝调研，最高省份与最低省份票点相差近2个点，经营成本可以调降300-400元/吨。具体而言，各主产地省份中安徽票点最低，而广东及重庆票点相对较高，而也正是因此形成了各区域间参差不齐的成本线。

4.3 价格区间上下限推演：大小两区间限制首日价格

我们按照价格波动幅度大小为期货上市首日价格设定一大一小两个区间，首先是小区间：

小区间下限：ADC12成本（按照交割标准的硅含量上限以及铜含量下限的原料配比）；

小区间上限：贸易商无风险套利成本+保太现货价；

定价逻辑方面，1）保太价格最便宜，符合期货最低交割品参考标准；期货价格最贴近保太价格，否则交割品即可以交仓压价；而按照交易所最新公布费用测算得到的交割成本为185元/吨（未考虑资金成本）；

2）铝硅价差历史新高，硅比例调高，铜调低，符合低成本要求。

其次是大区间：

大区间下限：2511电解铝合约-400；

大区间上限：A380等其他牌号升水（保太现货价+300-+400）

定价逻辑方面，1）上海有色口径下的ADC12-A00价差波动区间大致在-500-+1000，据调研了解区间可进一步收窄至-400-+800；而上市首个合约为2511可作价差比对，从历年价差季节性看，年末ADC12相较A00升水情况居多，因此贴水400已属下限；2）若ADC12交割货源短缺，且期货盘面溢价合适，则铜含量相对更高的AlSi9Cu3等牌号或参与交割，相较于ADC12溢价在300-400左右。

4.4 重要价差及季节性走势推演：精废价差外，两头高中间低居多

1）ADC12-A00价差；回顾20年至今上下90%的概率区间，价差上下限正如上文所言大致在-500-+1000左右；而从季节性看，铸铝消费旺季的3-4月、9-10月价差居高，淡季下的5-7月价差偏低，整体呈现两头高中间低的格局，后续或将提供季节性套利方向；同时单边方向上易与电解铝出现同涨同跌的情况。

2）精废价差（废铝-A00价差）；由于精废价差过低或出现原铝替代废铝作为原料生产ADC12的情况，因此精废价差同样值得关注。以上海有色口径下的佛山破碎生铝精废价差为例，回顾20年至今上下90%的概率区间，价差大致在1300-3800左右；而季节性则与ADC12-A00不尽相同，除2022年外，其余年份更多呈现两头低中间高的格局。

3）区域价差；按照上海有色口径，各地ADC12价格差异较小，范围集中在100-200元/吨，对同一品牌（例如顺博合金）的货源同样适用。而据爱择咨询统计，远距离运费至少在300以上，超过异地价差能够提供的利润，短时内异地运输套利空间未现。

4）保太ADC12价格与生产利润；从季节性规律来看与ADC12-A00相近，两头高中间低概率较大；期间5-8月偏弱震荡概率较大，而22年见证过近五年低点；以保太ADC12与钢联A00价差来看，ADC12亦有相较A00铝超跌的趋势。生产企业利润也与上述趋势一致，基本遵循两头高中间低的规律。

五、总结

1）从2007年以来价格复盘不难看出，ADC12价格与A00关联程度较高，而ADC12弹性和波动率不及A00，整体表现为下跌周期中ADC12更为抗跌，而上涨周期则由A00领涨；同时两类铝价基本呈现3年一个完整的涨跌幅周期，目前正处于2023年启动的周期末端。其中每个周期的驱动力多源自宏观及供应两侧。

2）我们选取铝行业指数覆盖标的（证券代码：850551）企业作为上中游库存划分依据（季度数据）；同时选取汽车行业企业作为下游库存划分依据（月度数据）；结合周期判断25年下半年则将逐步迈入主动去库+被动去库的组合，恰逢偏弱的价格交叉周期。

3）铸造铝合金现货市场参考的主流报价平台有三个，由低至高依次是江西保太、上海钢联（相差100-200）及上海有色（相差500-700），因此最便宜交割品需要参考江西保太价格。统计三家机构生产利润波动范围大致在-250-+450，而地区税负成本价差高达200，安徽地区最低。

4）ADC12-A00价差波动范围在-500-+1000左右，与ADC12价格及生产利润一致，季节性呈现两头高中间低，提供季节性套利方向；精废价差大致在1300-3800左右；而季节性除2022年外，其余年份更多呈现两头低中间高的格局。

5）结合库存周期及季节性规律我们预计现货一侧5-8月偏弱震荡概率较大，并给予首日期货价格两个区间：

小区间下限：ADC12成本（亏损250元左右）；小区间上限：贸易商无风险套利成本（交割成本185元）+保太现货价；

大区间下限：2511电解铝合约-400；大区间上限：A380等其他牌号升水（保太现货价+300-+400）。

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