阡乐科技获悉，6月12日，美银发布的全球奢侈品消费深度调研报告《Thegood，thebad，andtheugly 》认为2025年第二季度整体奢侈品需求与第一季度情况相近，呈现出好、坏、糟糕三种情况。好的是，尽管全球宏观经济波动加剧，欧洲、亚洲和美洲的本地需求仍保持坚挺。坏消息是，日本和欧洲的旅游业持续恶化，且不太可能完全回流。糟糕的是，上半年息税前利润率面临压力，收入疲软、毛利率承压(受产能利用率不足和国家组合影响)，再加上固定成本基数较大，盈利存在下行风险。美银的预测比2024年上半年市场共识低6%。

2025年第一季度奢侈品收入按固定汇率计算同比下降1%，比2024年第四季度弱4个百分点，所有地区的增长均有所放缓。

市场已消化了哪些因素？

美银指出，尽管奢侈品公司的股价在2025年年初至今下跌了8%，但市场共识的每股收益也下调了8%。因此，该行业目前的动态市盈率为22 倍，处于其历史估值区间的中值水平。短期内的主要上行风险与宏观经济相关，下行风险则是2025年下半年/2026年预期的重新调整。

美银认为，今年9月/10月的时装秀更为重要(但大多不会成为催化剂)，因为这些秀将帮助我们了解是否有足够的新品(以更低的价格)来推动2026 年的销量复苏，以及哪些品牌将引领这一复苏。

2025年第二季度收入需求疲软，但可能比担忧的程度稍轻。如下图所示，2025年第二季度数据的加权平均变化表明，收入趋势较第一季度放缓1 个百分点(即第二季度同比下降2%)。

(1)美洲地区：美银汇总的奢侈品信用卡和借记卡数据显示，2025年第二季度至今(截至5月)的情况比第一季度好3个百分点，降至-4%(5月为 -2%)。珠宝类消费在第二季度至今也加速了4个百分点，达到+3%。

(2)欧洲地区：根据Planet的数据，欧盟的旅游支出在第一季度至第二季度期间恶化了8个百分点，降至-13%。本地需求保持稳定。

(3)日本地区：日本的旅游支出在第二季度可能放缓约30-50个百分点，这意味着该地区收入将受到16个百分点的拖累，整个集团的收入将比第一季度减少 1-2个百分点。

(4)中国/亚洲其他地区：数据情况更为复杂，中国和香港的珠宝销售以及澳门的博彩毛收入均有所改善(这三个数据点的平均增幅为10 个百分点)，而韩国的情况则稍显疲软(第二季度至今下降6个百分点，至+1%)。

(美银最新评级与目标价：五家买入评级，七家跑输大市)

企业要点速览：

路威酩轩(LVMH)：2025年第二季度对路威酩轩来说将更加两极分化，因为它将凸显时尚与皮具部门是否已与行业趋势脱节(恶化1-2 个百分点或更糟)，以及随之而来的息税前利润率压力。然而，由于部分市场对时尚与皮具部门第二季度的预期低至-11%(美银预测为- 7%)，这个艰难的季度已经被提前预警。

爱马仕(Hermes)：预测其第二季度和全年收入增长9%，上半年息税前利润率为40.1%。

开云集团(Kering)：预计其上半年业绩与4月的指引一致，下一个催化剂将是第二季度的业绩评论，这将有助于了解2025年下半年/2026 年市场共识预期的风险。

历峰集团(Richemont)：珠宝业务的强劲势头将持续，珠宝部门增长9%。市场共识的毛利率可能仍然过高，但意大利的预测已推迟至10月/11 月。

盟可睐(Moncler)：预计第二季度与第一季度持平，即盟可睐品牌零售业务按固定汇率计算增长4%(市场共识为+8%)。

普拉达(Prada)：受日本市场不利因素影响，普拉达品牌第二季度销售额下降1%，而缪缪(MiuMiu)仍保持强劲增长，增幅达40%。

杰尼亚(Zegna)：4月的表现好于3月，因此杰尼亚品牌第二季度增长5%(第一季度为+4%)。

斯沃琪(Swatch)：2025年上半年盈亏平衡。

值得注意的是，在报告中，美银用较大篇幅研究了澳门和香港的情况：

澳门2025年预计博彩毛收入(GGR)下调5%

澳门4月博彩毛收入有所改善。澳门博彩毛收入在2025年第二季度至今(TD)同比增幅从2025年第一季度的1%提升至3%。5月因 “五一黄金周”带动，同比增幅达5%。相较于2019年，这一趋势持续逐季改善，第二季度至今同比降幅为19%，较第一季度的24%降幅收窄5 个百分点。更多详情见《澳门博彩业报告》。

据《澳门邮报》报道，澳门政府已将2025年博彩毛收入预期下调5%，从原本预计的2400亿澳门元(约297亿美元)，调降至2280 亿澳门元(约282亿美元)。这意味着澳门2025年博彩毛收入预计同比增长1%，低于此前预期的6%增幅。此次下调博彩毛收入预期，是基于2025 年1月至5月行业表现未达初始预期。

(澳门GGR和中国奢侈品消费表现出强相关性)

香港2025年第二季度至今(2QTD)趋势较第一季度有所加速

2025年迄今为止，香港整体零售销售和珠宝零售销售均持续呈现负面趋势，但近期momentum(发展势头、动量，这里指销售势头 )有所回升。整体零售销售方面，4月同比下降2%，较2025年第一季度(1Q25)的-6%有所改善;珠宝品类中，4月也改善至同比下降2% ，较2025年第一季度的-12%提升了10个百分点。

从潜在趋势来看，与2021年相比的复合年增长率(CAGR)，在2025年第二季度至今较第一季度加快了30个基点，与2019 年相比的趋势也改善了60个基点。珠宝品类亦是如此，与2021年和2019年相比的复合年增长率，在第二季度至今较第一季度均加快了约2个百分点 。

香港访客数量在第二季度至今呈加速增长态势，但仍低于2019年水平。根据旅游发展局数据，2025年第二季度至今，香港的访客数量达380 万人次。这意味着4月香港总访客量同比增长13%，高于3月的12%以及2025年第一季度的9%。其中，4月中国内地访客数量为280 万人次，同比增长13%，较2025年第一季度的7%有所改善。

与2019年水平相比，香港总访客量在2024年第四季度恢复至增长30%后，2025年第一季度转为负增长33%，4月仅小幅改善至负增长 31%。2025年4月，中国内地访客数量较2019年水平仍低34%，较2025年第一季度的-36%回升2个百分点。