【核心观点】

三月以来，上海冷热价差因热轧减产与冷轧供应高位分化开启回落，四月加速下跌至430元/吨（跌幅40%），主因出口萎缩（四月Mysteel调研热卷出口转增为降）带动需求加速回落，冷轧库存积压。

短期来看，价差下行节奏或将放缓，主因五月中旬前冷轧钢厂订单保持稳定缓冲需求下行，叠加出口价差保持高位，制造业以及出口需求的短期韧性将缓冲价差回落速度，预计五月中上旬冷热价差或在430元/吨附近持稳。

但下旬起，季节性淡季效应逐步显现，并且四月钢材出口接单持续回落影响下，需求端将面临进一步下行压力。若钢厂对冷轧产量调控不及时，供给与需求的错配将进一步加剧，可能在形成新一轮供需矛盾集中爆发的风险点。因此预计二季度冷热价差仍将持续下行，并向400元/吨成本线靠近。具体表现为：

冷轧需求将持续下行：

1）制造业原料补库动能持续减弱（四月PMI降至荣枯线以下，家电排产逐月回落，汽车行业开始消化原料库存）；

2）出口压力传导（五月Mysteel调研板材企业计划出口加速回落，并且四月末出口价差收窄，或将令出口接单继续下滑）；

同时，供应端因冷热价差仍在钢厂边际成本线波动，并且钢厂订单暂时持稳，钢厂或保持当前生产节奏。根据Mysteel前调显示，五月冷轧周产量仅微降1万吨至85万吨。此外，部分地区钢厂计划五月加大冷轧流通资源投放，加剧冷轧库存压力。

一旦库存累积速度加快，而市场预期无法形成支撑，冷轧钢价将可能失守底部区间，进入破位下跌通道，推动冷热价差进一步下行。

【正文】

一、价差走势回顾

三月起，上海冷热价差从顶部790元/吨见顶回落至660元/吨（最大跌幅17%），并在四月加速回落至430元/吨（最大跌幅40%）。具体来看分为2个阶段：

1. 三月冷热价差见顶回落

三月热轧减产与冷轧供应高位，供应控制分化，推动价差转向：

• 出口风险加剧叠加环保检查趋严，三月初华北热卷钢厂集中检修

由于热卷主要出口目的地越南对华进口的热卷征收反倾销税，韩国也发起对华热卷的反倾销调查，出口需求的不确定性明显削弱钢厂提产意愿。叠加三月初北方环保监管趋严，钢厂发起集中检修，供应下滑覆盖了部分热卷需求下滑压力。

• 因高利润驱动，冷轧供应高位上升

三月冷热价差基本保持700元/吨水平，较冷热成本差高出约200元/吨，高利润叠加三月制造业企业全面复工，冷轧产量保持高位上升。供应压力持续增加导致冷轧供需矛盾累积。

2. 四月价差加速下行：

进入四月，制造业补库告一段落，叠加钢材出口接单明显萎缩，带动冷轧需求持续回落，但高供应压力不退，导致冷轧供需矛盾进一步恶化，冷轧总库存近七年首次连续三周累库，推动冷热价差加速下滑。

3. 沿海地区冷轧需求受出口回落影响更大

根据Mysteel调研显示，四月调研样本企业热卷计划出口量较三月加速回落，出口下行下沿海地区率先需求承压，上海因受出口回落影响更大，当地冷热价差领跌全国。

二、冷热价差下行节奏短期放缓

短期来看，价差下行节奏或将放缓，制造业以及出口需求的短期韧性将延缓价格下跌速度，预计五月中上旬冷热价差或在430元/吨附近持稳。主要基于2个原因：

1. 五月中旬前钢厂订单稳定，短期缓冲冷轧需求下行

根据Mysteel调研显示，当前大部分冷轧生产企业在手订单均能维持五月中旬，短期钢厂直供仍将保持高位。

此外，根据产业在线预测数据，二季度三大白电计划产量的月环比降速较去年有所收窄，也可侧面反映出冷轧需求降幅相对可控。

2. 出口价差仍保持高位，支撑出口竞争力

当前，中国热卷与主流出口地韩国、越南市场价差均高于年内均值，并保持在45美元/吨以上，价差绝对值保持高位支撑中国钢材出口竞争力。

三、五月下旬冷轧需求进一步下行，价差加速收缩

五月下旬起，季节性淡季效应逐步显现，并且四月起钢材出口接单持续回落影响下，需求端将面临进一步下行压力。若钢厂对冷轧产量调控不及时，供给与需求的错配将进一步加剧，可能在形成新一轮供需矛盾集中爆发的风险点。因此预计二季度冷热价差仍将持续下行，并向400元/吨成本线靠近。具体表现为：

1. 冷轧需求下滑压力仍在

• 制造业补库动能持续减弱

a) 制造业需求进入季节性下滑区间:四月中国PMI下行1.5个百分点至49，回落至收缩区间。二季度正式进入制造业需求淡季，并且呈现出四月>五月>六月的逐月递减的季节性特征，冷轧需求仍将继续回落。

b) 家电排产逐月下行：根据产业在线数据显示，三大白电4-6月计划产量环比下行速度分别为2.7%、3.2%、5.3%，下行速度逐月上升。

c) 五月下游汽车企业原料库存去库，减弱钢材补库动能

Mysteel对下游220家制造业企业的调研显示，五月下游汽车企业开始消化原料库存，虽然原料日耗环比回升，但对钢材的补库意愿有所减少。

• 出口链条压力传导

a) 根据Mysteel调研，五月样本钢厂热卷计划出口量降速扩大2.5个百分点至5.8%，此外，根据Mysteel调研显示，四月起钢厂钢材出口订单接单周度持续下滑，个别华东出口商反馈显示，五月钢材出口出港订单较四月收缩20%左右。

b) 四月下旬起中国钢材与主流出口市场的价差持续收窄：截止4月30日，越南-中国热卷价差较4月21日收窄7.5美元/吨至49美元/吨，韩国-中国热卷价差较4月21日收窄13美元/吨至60美元/吨。中国钢材出口价格优势回落下，出口需求支撑或进一步减弱。

因此，板材直接出口收缩压力或向冷轧传导，带动需求进一步下滑。

2. 供应调整滞后于需求萎缩

• 钢厂倾向维持当前生产节奏

• 钢厂通过加大流通资源投放转移厂库压力

根据Mysteel调研，华东、华南、西南市场冷轧生产企业反馈终端订单存在缺口，并计划加大对市场流通资源的投放量维持足量交货，贸易商被动累库压力上升，现货流动性风险隐现。

此外，华北部分生产企业在手订单排单仅至五月中旬，因此预计五月下旬市场累库压力或进一步上升。一旦库存累积速度加快，而市场预