阡乐科技获悉，中信证券发布研报称，房地产行业在收缩态势中逐渐来到了下行周期的尽头。在这个尽头，企业负债端的主体债务置换即将完成，资产端由于收储和房价止跌回稳，使得质量有了一定保证，持续现金回款成为可能。行业的竞争逐渐从2022年、2024年那种有钱即胜出、拿地即得利的简单竞争，转向对开发能力、产品溢价、运营能力等投资性不动产质素的综合竞争。该行看好有好资产和好运营能力的开发企业，更看好持续提升市占率空间、具备护城河的服务平台。

中信证券主要观点如下：

企业经营活动全方位收缩，但经营性现金流持续净流入

销售端，企业面临市场下行挑战，企业主动加被动持续收缩经营规模，可售货值一路走低。该行认为可销售资源下降是长期的，因为房地产市场不需要如此庞大的新增供给。房地产企业不只是销售收缩，也有支出收缩。投资、建安、人员、税费等多项开支共同缩减，2024年全年14家样本企业的经营性现金仍然保持净流入，且维持了2020年的水平;2025年一季度，样本企业依然保持了较好的现金流表现，创下了除2023年以外，过去8年最小的一季度流出(一季度有季节性因素，通常为净现金流出)。

企业开工计划持续下行、规划中面积因待收储暂缓开发、合同负债下降，低投入可持续

根据各公司公告，2024年，14家样本企业合同负债同比下降17%，相较于2021年的高点下降了30%。万科企业、金地集团、新城控股2024年的合约负债规模相较于2021年均下降了约70%。该行估计，2024年14家样本企业的刚性建安义务下降规模和货币资金下降绝对规模相当，按比例看约占当前报表货币资金的38%，较2023年下降5pcts。2024年，样本企业规划中面积/在建面积比值同比提升5.6pcts至53.8%，在建面积的降幅相较于规划中面积的降幅更大。企业新开工不断压低有利于进一步节省建安开支，而规划中面积则可以留待收储解决。根据各公司公告，2024年样本企业(可统计部分)新开工同面积比下降32%，2025年更计划进一步下降32%。

企业缓慢而坚定优化资产质量

2024年企业进一步缩表。截至2024年底，14家样本企业总资产规模9.2万亿元，较2023年下降7%;其中，存货规模4.1万亿元，同比下降14%。从库存结构来看，截至2024年，7家A股公司现房占比均有不同程度的继续提升，其开发成本总额同比下降25%，而开发产品总额同比提升21%。这一方面说明行业整体去化难度仍在，另一方面也意味着建安投入要求进一步减少，可随时变现的库存比例进一步增加。企业积极去化老货，样本企业2024年结算毛利率下降2.7pcts至12.8%，企业也积极补充新货，该行认为，2022年以来拿地较多的企业在盈利能力上或率先受益于房地产市场的企稳。该行通过各公司公告统计，2025年以来针对2018年之后出让土地的收储价格仅较对应地块历史成交价格折价12%。这意味着，房企不必恶性降价去库存，大部分规划中的土地储备有望逐渐盘活。

有息负债缓慢下降，主体纯信用负债大幅下降，主体偿债压力大幅降低，信用持续修复

2024年，样本企业有息负债2.3万亿元，同比略微下降1%。但公司负债结构变化较大，发布公告的公司中，以公司债、中期票据为主体的公司信用融资余额同比下降15.2%，以银行贷款为主体的其他负债余额同比增长5.0%，信用融资占样本企业总融资规模的比例下降3.9个百分点至22%。总体来看，该行认为融资渠道实现了拨乱反正，相比于过去依赖主体信用融资，当前以资产抵押为主的融资占比明显提升，匹配房地产行业的特点。

风险提示

房地产市场进一步下行，房价下行超预期的风险;二手房占比持续提升，新房销售占比持续下行的风险;企业结算规模下滑超预期的风险;企业存货进一步产生大规模减值的风险。