高盛：超配中国A股防御性板块成“安全垫”

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阡乐科技获悉，摩根士丹利资本国际亚太指数(MXAPJ)已从年初的暴跌中完全恢复，目前已接近年初至今的高点。5月10日，高盛在最新的策略研报中指出，上涨的驱动因素包括：有关贸易协议的消息增多，压力指标已从近期极端水平有所缓和，美元走软，投资组合资金流动也显示出试探性的重新承担风险的迹象。

高盛对2025年和2026年亚太地区盈利增长的最新预测分别为7%和8%(此前分别为6%和8%)，而市场普遍预期为10%和 11%。高盛指出，鉴于贸易混乱，以及疲弱的调查数据显示美国和全球需求可能走软，下行风险依然存在。

市场定价似乎过于乐观——4 月份市场表现超过了宏观模型预测的回报，地区估值已回升至中等水平，与高盛自上而下的市盈率模型估计相符，但几乎没有考虑地缘政治风险。

短期盘整，12个月回报温和——增长乏力和定价乐观的共同作用表明，市场近期可能会出现回调。高盛预计未来3个月回报率为-4%，12个月回报率为 +4%;高盛对MXAPJ指数3个月/6个月/12个月的最新目标分别为570、595和620(此前分别为520、540和 580)。

上行/下行情景分析指向阿尔法与贝塔策略选择——高盛研究了更乐观(降低关税、减少政策不确定性)和更悲观(美国经济衰退)的情景，结果显示，与高盛12 个月的基线相比，回报率分别有+6个百分点的上行空间和-23个百分点的下行风险。这突出了关注区域内阿尔法投资机会的重要性。

维持偏向中国内地和防御性的配置立场——维持对中国(倾向A 股)、日本的超配;减持澳大利亚、中国台湾省;对印度、韩国维持中性配置。相比大宗商品和全球周期性行业，更看好互联网和防御性板块。

关键主题——在充满挑战的宏观环境中保持韧性、中国国内消费、中国政策支持、人工智能受益板块、盈利质量/盈利预期修正、股东收益率、国防领域。

高盛还筛选出了美元走软的受益股票和受损股票(见文末)。

高盛亚洲股市展望

1.大幅反弹

MXAPJ指数从2月21日的高点到4月9日的低点暴跌15%后，已反弹16%，再次接近年初至今的高点。所有亚洲股市走势相似，跌幅在 11-28%之间，反弹幅度在13-28%之间，跌幅最大的指数往往反弹更为强劲。并非所有市场都收复了年内高点，但大多数市场与这些水平的差距在5% 以内。

图1：MXAPJ指数自4月低点反弹16%，收复年初至今高点

图2：前期跌幅较大的市场反弹更为强劲

2.上涨驱动因素

有几个因素可以解释股市的反弹。

第一，市场对贸易协议的预期升温，引发了“关税已过峰值” 的市场情绪。美国与贸易伙伴谈判的消息增多，最近美国与英国达成贸易协议，并且美国财政部长斯科特・贝森特和贸易代表贾米森・格里尔将与中国副总理何立峰举行会面。

第二，压力指标有所缓和，包括美国经济政策不确定性(EPU)指数和高盛的美国金融状况(FCI)指数。这缓解了市场对美国经济衰退的担忧，尽管高盛的经济学家预计经济衰退的概率仍高达 45%。

第三，美元走软，新台币对美元汇率表现尤为明显，近期新台币单日升值 4%，创下四十多年来的最高纪录。高盛的外汇策略师已修正了美元兑亚洲货币的预测，预计该地区货币将进一步升值，这将提升以美元计价的投资回报。最后，投资组合资金流动显示出重新承担风险的初步迹象：在新兴亚洲股市持续出现外国资金净流出后，近期外国资金再次出现净买入。

图3：美国金融状况自4月初高点以来有所缓解，美国经济政策不确定性也有所缓和，但仍处于高位

图4：新台币兑美元单日涨幅创历史纪录

图5：高盛的外汇策略师预计，在美元普遍走软的趋势下，该地区货币将进一步升值

图6：新兴亚洲地区(不含中国)股市在年初至今净卖出500亿美元后，外国投资者近期净买入100亿美元

3.盈利前景依然黯淡

高盛根据第一季度业绩(财报季已完成约50%)、最新的汇率预期、基本面和换算影响、较低的大宗商品价格(高盛对12个月布伦特原油的预测从每桶59 美元下调至57美元)、美国对中国关税假设的缓和，以及其他宏观和行业发展，对该地区的盈利预测进行了更新。

高盛对2025年和2026年MXAPJ指数的盈利增长预期分别为7%和8%(此前分别为6%和8%)，而市场普遍预期为10%和 11%。

鉴于贸易混乱，以及疲弱的调查数据显示美国和全球需求可能走软，下行风险依然存在：高盛的全球经济学家指出，当前的硬数据与疲弱得多的调查数据之间存在很大差距，这表明未来几个月增长势头可能会减弱。高盛的盈利预期修正领先指标和企业盈利指引评分也显示，市场普遍预期盈利将下调，企业负面情绪高涨。

图7：高盛对2025年和2026年该地区盈利增长的最新预测分别为7%和8%，累计比市场普遍预期的2026年每股收益低5%

图8：高盛的盈利预期修正领先指标(ERLI)预测盈利将进一步下调，而高盛的亚洲盈利指引评分(AEGiS)显示企业负面情绪高涨

4.市场定价似乎过于乐观

该地区股市从4月低点大幅反弹，这表明市场对前景的定价过于乐观，尤其是在盈利增长普遍低迷的背景下。三种分析方法证实了这一点。

第一，高盛使用五个宏观因素对市场和行业回报进行建模：中国经济增长、美国经济增长、美国10 年期国债收益率、大宗商品价格和美国经济政策不确定性。该模型显示，4月份MXAPJ指数的隐含回报率为-5%，而实际净变化为 +1%，表明市场表现过于乐观。

第二，该地区在各种指标上已回升至中等水平，尽管区域内差异较大。未来12个月的预期市盈率已回升至13.3倍，约为20年平均水平。其他指标，如 24个月预期市盈率、市净率、股债收益率差和隐含股权风险溢价，也给出了类似(或更高)的读数。

第三，高盛自上而下的市盈率模型显示，当前估值与当前宏观背景所暗示的水平相符，但几乎没有考虑地缘政治风险。

5.短期盘整，12个月回报温和

盈利增长乏力和定价乐观的共同作用表明，市场近期可能会出现回调。在未来3个月内，市场可能会下跌 4%，但如果关税压力缓解，且高盛的非衰退宏观基线假设成立，市场不太可能跌至近期低点。基于最新的盈利预期和13.3 倍的目标市盈率(未考虑政策不确定性折扣，亚洲货币走强带来0.2倍的调整)，高盛预计未来12个月美元计价的价格回报率为 4%。然而，如果近期政策不确定性回升，市场可能会经历一定程度的盘整。高盛对MXAPJ指数3个月/6个月/12个月的最新目标分别为 570、595和620(此前分别为520、540和580)。

图12：市场可能在3个月内回调部分近期大幅上涨的幅度，然后在12个月内跟随盈利增长走势

6.上行/下行情景分析指向阿尔法与贝塔策略选择

在政策及其影响存在高度不确定性的环境中，情景分析有助于投资者评估风险和回报潜力。高盛研究了更乐观(降低关税、减少政策不确定性)和更悲观(美国经济衰退)的情景。

更具体地说，在高盛更新的基准情景中，高盛假设对地区经济体征收10%的基础关税，由于近期一些积极的贸易进展，互惠关税降低 70%，人民币汇率有更显著的调整等，并假设美国对中国的关税降至60%左右，且美国不会出现经济衰退。与之前的基准情景相比(之前假设互惠关税降低 40%，美国对中国征收125%以上的关税，且美国不会出现经济衰退)，高盛预计盈利将改善2-3%，估值将提升2-3%。

在乐观情景下，高盛假设对地区经济体仅征收10%的基础关税(除中国外，完全取消互惠关税，对中国额外征收的20% 关税将继续保留)，且经济政策不确定性指数降至长期平均水平。与当前基准情景相比，这将使盈利进一步改善3%，估值提升 3%。在悲观情景下，高盛假设美国经济衰退，这与高盛的经济学家在90天互惠关税暂停前的预测，以及高盛的美国策略师在经济衰退情景下对标准普尔500 指数(指数水平为4600.较峰值下跌25%)的预测一致，这是基于历史上股市衰退的规律。高盛将这些情景映射到地区盈利和估值，并根据过去三十年每当美国股市回调 10%或更多时亚洲市场就会下跌的一致模式(平均贝塔系数为1.0)，对地区市场与美国市场的相关性进行交叉核对。

分析表明，与高盛最新的12个月基线回报率(较当前水平上涨4%)相比，上行潜力为6个百分点，下行风险为23 个百分点。经济衰退时更大的下行风险凸显了寻求区域内阿尔法投资机会，而非简单的贝塔策略的重要性。

图13：情景分析表明，与高盛12个月基线回报率(较当前水平上涨4%)相比，上行潜力为6个百分点，下行风险为23 个百分点，这表明应注重阿尔法投资而非贝塔投资

图14：每当美国股市回调幅度超过10%时，亚洲股市都会下跌，平均贝塔系数为1.0

7.维持偏向中国内地和防御性的配置立场

鉴于上述分析，高盛维持对市场和行业的配置建议。

在较大的市场中，高盛超配中国(倾向A股，因为A股对政策调整更为敏感，具有估值吸引力，且企业持续变革)、日本。

低配市场包括澳大利亚(盈利增长低，估值高)和中国台湾省(出口依赖度最高，面临新台币升值风险)。

中性配置的市场包括印度(看好其长期国内驱动的增长，但估值较高)和韩国(估值具有吸引力，但对全球周期性变化较为敏感)。

相比大宗商品和全球周期性行业，高盛更看好互联网和防御性板块。

图15：高盛预计在整体估值低迷的情况下，未来12个月盈利将带动4%的回报率

图16：高盛维持市场观点，偏向国内和防御性行业配置，并关注阿尔法投资主题

8.关键主题